Creatieve macroboekhouding

“De Amerikaanse economie was de groeimotor van de jaren negentig en zal dat de komende tien jaar blijven. Europa is een zielige, zwak groeiende economie.” Zo lijkt het inderdaad als je de opgefokte macroboekhouding van de Amerikanen voor waar neemt.

De afgelopen drie weken heb ik een hels gevecht moeten voeren om telkens opnieuw pessimisten te bekeren. U leest het goed. Ontelbare malen werd ik voor optimist versleten. Daarom moet het in deze rubriek van mijn hart. O ja, mijn optimisme ging niet over Wall Street of het beëindigen van de Amerikaanse groeivertraging. Het publiek was meestal Angelsaksisch, en mijn optimisme ging over euroland. De macroboekhouding van beide regio’s stond centraal.

Klassiek verhaal. Het klassieke verhaal gaat als volgt. Amerika heeft in de tweede helft van de jaren negentig een gemiddelde groei van 4% per jaar laten optekenen. Bijna 1% meer dan Europa. Amerika is de unieke en onherroepelijke groeimotor van de wereldeconomie geworden. Daarom moeten beleggers ook eerst Amerikaanse aandelen kopen. Europa daarentegen heeft geen eigen dynamiek. Om volop te delen in de groeimirakels moet je in de enige echte en liquide financiële markt participeren. Het maakt niet uit dat aandelen er 40% duurder zijn. The real thing mag een premie hebben.

Deze kleine paragraaf bevat drie axioma’s die voor de meeste beleggers vandaag vanzelfsprekend zijn, maar pakweg tien jaar geleden nog op gefrons werden onthaald.

1. De Amerikaanse economie groeit steeds sneller dan de Europese.

2. De Europese economie volgt die van de VS.

3. Amerikaanse aandelen mogen steeds duurder zijn dan Europese.

Een blik op de grafiek ( VS versus Europa) nuanceert het groeiverhaal. De reële groei was duidelijk hoger in Amerika, en op die basis is de groeikloof met euroland in de periode 1996-2002 aanzienlijk. Maar net in deze wonderperiode van de Amerikaanse technogedreven groei volgde Europa, gemeten volgens een andere maatstaf, slechts op een banddikte. In nominale termen was er geen kloof, hoogstens een spleetje dat, gezien de sterkere demografische groei in de VS, zelfs op een verborgen sterkte van Europa wijst. De winst- en omzetevolutie van de bedrijven was trouwens ook niet zo verschillend tussen de twee continenten (indien gemeten volgens dezelfde boekhoudnormen en nagekeken door dezelfde auditor). Bedrijven meten hun resultaten immers eveneens in nominale termen, dat wil zeggen: verkocht volume maal prijzen. Reële groei kijkt alleen naar het volume.

Deflatie. De boekhouding van een land begint ook in nominale termen. Om de welvaartsverbetering te meten wordt er omgerekend naar reële termen: gecorrigeerd voor inflatie (prijsevolutie) en dus koopkrachtverlies. Elke component in de macroboekhouding heeft echter een eigen prijsverloop, daarom moeten macroboekhouders zeer minutieus elke component van de economie zuiveren met de overeenstemmende prijsevolutie om de reële groei te bepalen. In een periode van stabiele inflatie rijzen hierbij weinig problemen. Momenteel dalen vele prijzen echter (deflatie), onder meer omdat bedrijven sterke prijskortingen geven. Dat is dan slecht voor de nominale groei (omzet) maar goed voor de reële (volume).

In Amerika is men nog een stapje verder gegaan. Informatie- en communicatietechnologie (ICT), een cruciale factor in de Amerikaanse boom, kreeg een aparte boekhoudbehandeling. In nominale termen steeg de omzet met 20 miljard dollar, en dat werd 180 miljard in reële termen, een hefboom van negen. Eén dollar gespendeerd aan een computer is er voor de groei in de VS 9 waard. Lijkt dit niet wat Enronesk?

Als u uw oude Pentium 150 megahertz vervangt door een nieuwe van 300 megahertz, dan koopt u volgens de Amerikaanse macroboekhouders eigenlijk twee computers. Als de rekensnelheid vervolgens nog eens verdubbelt binnen achttien maanden, telt de volgende voor vier. Wat eerst een zekere logica leek te hebben, begint stilaan de cijfers compleet te vervalsen. Als een Amerikaan zijn Volkswagen ‘kever’ die 120 kilometer per uur haalt door een Porsche vervangt, telt dat nochtans niet dubbel.

Conservatief Europa. In Europa wordt de macroboekhouding conservatiever gedaan. De gelijkenis met aandelen is frappant. Dat ene cijfer waar de analisten naar kijken, wordt opgepoetst ten koste van andere. De winst per aandeel was zo’n cijfer. Het aantal aandelen verminderen of – nog drastischer -de winst zelf wat opvijzelen door uitzonderlijke dingen weg te laten, creëerde een mooiere groei. Op macrovlak wordt gefocust op reële groei en tijdens de zeepbeljaren is men het minder nauw met de realiteit gaan nemen. Voor wanneer ook hier een betere opvolging van een internationale standaard en strengere macroaudits? Wanneer de eerste creatieve macroboekhouder achter de tralies?

Al deze cijferhocus-pocus blaast ook de door Fed-voorzitter Alan Greenspan geroemde Amerikaanse productiviteitsgroei kunstmatig op. Maar vroeg of laat worden de boekhoudkundige inconsistenties te groot. En dan verliest men het vertrouwen in de cijfers en de onderliggende waarde. Bij een bedrijfsboekhouding dumpen de beleggers dan het aandeel. Bij een macroboekhouding zet de cijfermanipulatie de sérieux van de munt op de helling. De drie axioma’s van de huidige belegger zijn inderdaad op gegevens gebaseerd, maar dan wel op opgefokte cijfergegevens. Ze zullen de test van de volgende tien jaar niet overleven.

Geert Noels [{ssquf}]

De auteur is hoofdeconoom van de vermogensbeheerder Petercam.

Bij een macroboekhouding zet de cijfermanipulatie de sérieux van de munt op de helling.