Blijft de dollar dalen?

Maakten we de voorbije weken het begin mee van een grote dollardaling? Misschien, maar in uw plaats zouden we er toch niet al te veel euro op verwedden.

Een afglijdende dollarkoers heeft vanzelfsprekend belangrijke consequenties voor de conjunctuur (zie ook Opinie, blz. 87). Ten eerste geeft hij, via een verbeterde internationale concurrentiepositie, meer zuurstof aan de geplaagde Amerikaanse bedrijven. Amerikaanse topbedrijven zoals Coca-Cola, Nike, Dupont en General Motors klaagden de voorbije maanden steen en been over de hoge dollarkoers. Vraag het maar aan Jerry Janinowski, president van de National Association of Manufacturers, zeg maar het Amerikaanse VBO: “Het belangrijkste probleem voor het Amerikaanse bedrijfsleven vandaag is de hoge koers van de greenback.”

Veel analisten relativeren evenwel deze klaagzang en wijzen op het relatief gesloten karakter van de economieën in zowel de eurozone als Amerika en Japan. Een argument dat weinig steek houdt: men moet immers niet alleen met bestaande handelsstromen maar ook met potentiële bewegingen rekening houden om de effecten van schommelende wisselkoersen in te schatten. De dreiging van meer Amerikaanse (of dollargebonden) import in de eurozone en moeilijker export naar die dollarzone zorgt bij Europese bedrijven voor druk op de omzet en de winstmarges. Voor de Japanse economie _ vandaag al aan haar vierde recessie in één decennium toe _ zet de lagere dollar (hogere yen) een bijkomende domper op de herstelmogelijkheden.

Een tweede gevolg van de dalende dollarkoers houdt verband met het monetair beleid. De Amerikaanse inflatie nam recentelijk vrij onverwacht af, maar een lagere dollar zorgt weer voor bijkomende inflatie-impulsen via het kanaal van de duurdere import. Op die manier wordt ook een verdere monetaire versoepeling _ zoals iedereen die in de komende weken verwacht van Alan Greenspan, de voorzitter van de Amerikaanse centrale bank ( Fed) _ wat moeilijker. Van de weeromstuit krijgt de Europese Centrale Bank (ECB) van president Wim Duisenberg dan weer méér ruimte om de rentevoeten naar beneden te brengen. De lagere dollar neemt immers inflatiedruk aan importzijde weg, een gegeven dat daarenboven samenvalt met een daling van de olieprijzen. De Bank of Japan begon de voorbije weken trouwens (eindelijk) met een heus expansief monetair beleid.

Voorspellingen zijn onzin

De hamvraag voor ondernemingen en investeerders luidt nu uiteraard: waar gaat het met die dollarkoers naartoe? Iedereen die zich de voorbije jaren aan heel concrete voorspellingen ter zake waagde, stak zijn vinger steevast diep in het oog. De hele wereld orakelt nu al drie jaar dat de dollar overgewaardeerd is.

“Ik vind het eigenlijk wel amusant dat verstandige mensen zich toch geroepen voelen om zich voortdurend belachelijk te maken met voorspellingen over de dollarkoers,” aldus William Niskanen, president van het Cato Institute. Niskanen acht een prijs van 1,25 euro voor 1 dollar net zo goed mogelijk als één van 0,80 euro.

Om toch enigszins zinvol over mogelijke scenario’s voor de euro-dollarkoers te kunnen nadenken, dient uiteraard te worden ingegaan op de factoren die de koersevolutie ten gronde bepalen. Ook hieromtrent bulkt het van de onzin in de media. Zo stelde ene Shahab Jalinoos, muntstrategist bij de gereputeerde investeringsbank UBS Warburg dat “de drijvende kracht achter de daling van de dollar te zoeken valt bij de neiging van de administratie van president George Bush jr. om het sterke-dollarbeleid te verlaten”. Al valt het natuurlijk niet te ontkennen dat Larry Summers, de vorige Amerikaanse minister van Financiën, zich steevast een voorstander toonde van een sterke dollar. En dat zijn opvolger, Paul O’Neill, met de regelmaat van een klok onsamenhangende en zelfs contradictorische uitspraken de wereld instuurt over de dollar. O’Neill vormt daarmee het ultieme bewijs dat een prima topmanager niet per definitie ook een goede minister van Financiën is.

Toch geldt de populaire uitdrukking gazettepraat zeker voor de uitleg als zou ‘het beleid’ in Washington ten aanzien van de dollar een andere richting uitgaan. In de realiteit voert Washington immers geen dollarbeleid; nu niet en ook niet onder O’Neills voorgangers Summers en Rubin. Als centrale bank houdt de Fed uiteraard de wisselkoers in het oog om de impact ervan op de inflatie in te schatten. Maar concrete beleidsacties om de dollar te ondersteunen of naar beneden te halen, komen er slechts zelden en dan nog meestal om de Europeanen een plezier te doen. Het getuigt van weinig respect voor hun publiek als analisten _ en Shahab Jalinoos staat ter zake niet alleen _ de dollarkoers trachten te verklaren in hoofde van wijzigingen in een beleid dat gewoonweg niet bestaat. In het allerbeste geval kan een verklaring van iemand als O’Neill voor een kortstondige fluctuatie zorgen. Maar fundamenteel spelen er heel andere dingen.

Vraag en aanbod

Laten we starten met dé basiswet in de economie: aan elk economisch verhaal zit een vraag- en aanbodkant, en die twee krachten resulteren uiteindelijk in een concrete prijs. Dat geldt voor bananen, pc’s, ruwe olie, kapperstarieven en ook voor de wisselkoers van de dollar. Deze wisselkoers _ namelijk de prijs waartegen men dollars koopt en verkoopt _ komt tot stand op de internationale geld- en kapitaalmarkten. Overtreft de dollarvraag het aanbod, dan stijgt de dollarkoers totdat vraag en aanbod opnieuw in evenwicht komen. Als het aanbod groter is dan de vraag, dan daalt de dollarkoers.

Het dollaraanbod op de internationale wisselmarkten vloeit voort uit het deficit op de lopende rekening van de Amerikaanse betalingsbalans. Dat tekort toont aan dat de Amerikanen meer goederen en diensten aankopen in het buitenland dan dat er buitenlanders Amerikaanse goederen en diensten aanschaffen. Om die aankopen in bijvoorbeeld Europa, Zuid-Amerika, Japan en China te kunnen financieren, moeten de Amerikaanse burgers en bedrijven dollars verkopen om munten te verkrijgen van de landen waar zij willen aankopen. Zoals grafiek 2 ( De lopende rekening van de Amerikaanse betalingsbalans) aangeeft, boeken de Amerikanen de jongste jaren een stevig tekort op de lopende rekening van hun betalingsbalans. Het gaat momenteel jaarlijks om ruim 400 miljard dollar. Concreet betekent dit dat er dagelijks gemiddeld ruim 1 miljard dollar méér moet worden omgezet in euro, yen, peso en andere buitenlandse valuta dan er van deze laatste munten wordt geconverteerd in dollar.

Tegenover dat dollaraanbod staat een vraag naar de Amerikaanse munt die, gezien het deficit op de lopende rekening van de betalingsbalans, per definitie vanuit de kapitaalrekening moet komen. De voorbije jaren was er bij niet-Amerikaanse ondernemingen en investeerders een grote vraag naar dollaractiva. Het ging daarbij onder meer om de inplanting in de VS van productie-eenheden door bijvoorbeeld Europese en Japanse ondernemingen, om de aankoop van aandelen en obligaties die door Amerikaanse bedrijven werden uitgegeven, en om schuldtitels die afkomstig waren van de Amerikaanse overheid (vooral de zogenaamde treasuries). Voor elk van deze categorieën van dollarbeleggingen deden zich de jongste maanden opmerkelijke wijzigingen voor die allemaal tot hetzelfde resultaat leiden, namelijk een verminderde vraag naar dollaractiva. Gezien de blijvend hoge vraag naar dollar _ een vraag die voortvloeit uit het deficit op de lopende rekening van de Amerikaanse betalingsbalans _ leidt dit onvermijdelijk tot een daling van de dollarkoers op de internationale wisselmarkten.

Smeltend surplus

Laten we beginnen met het Amerikaanse overheidspapier. Bij buitenlandse beleggers was dit papier de jongste tijd bijzonder in trek omdat de Amerikaanse overheid nu al sedert 1998 een overschot op haar begroting realiseert. Vorig jaar beliep dat surplus zelfs 2,2% van het bruto binnenlands product (BBP). De overheidsschuld in de VS liep tussen 1994 en 2000 terug van 60% van het BBP naar 43% van het BBP. Schuldtitels van een uiterst kredietwaardige emittent die almaar schaarser worden, vormen een gegeerd goed, zeker bij risicoafkerige beleggers.

Over de toekomstige schaarste van Amerikaanse overheidsobligaties en -schatkistcertificaten rezen de voorbije maanden nochtans steeds meer twijfels. De Bush-administratie zette niet alleen een stevige belastingverlaging in de steigers, bovendien dreigen ook de uitgaven inzake defensie en onderwijs fors op te lopen. Begin dit jaar schatte het Congressional Budget Office het totale begrotingssurplus voor dit jaar nog op 275 miljard dollar, maar daarvan situeert zich 156 miljard dollar in het reservefonds van de sociale zekerheid en 28 miljard dollar in dat van het Medicare-programma. Enkele weken geleden bezwoer het Internationaal Monetair Fonds (IMF) de Bush-administratie nog deze reserves te allen prijze onaangeroerd te laten.

Het echte begrotingsoverschot bedraagt dus ‘slechts’ 92 miljard dollar (275-156-28). 74 miljard gaat dit jaar op aan de belastingverlaging en 12 miljard werd al vastgezet in de vorm van bijkomende uitgaven, zodat er dus nog een surplus van 6 miljard dollar rest. Ook dit verdwijnt onmiddellijk als men de gevolgen van de recessie op de publieke financiën gaat verrekenen. Het perspectief van begrotingsoverschotten in de VS ziet er op lange termijn dus plots veel onzekerder uit. Schuldtitels van de Amerikaanse overheid verliezen daardoor een stuk van hun schaarste-aantrekkelijkheid, ook voor buitenlandse beleggers.

Privé pakt over

Terwijl de aankoop door buitenlanders van schuldtitels die zijn uitgegeven door de Amerikaanse overheid tussen 1995 en 1997 ruim de helft van de financiering van het deficit op de lopende rekening van de Amerikaanse betalingsbalans dekte (en dus ruim de helft van de dollarvraag uitmaakte die nodig was om het dollaraanbod als gevolg van dat deficit te absorberen), liep dat aandeel nadien sterk terug. In 1998-1999 maakte de aankoop door buitenlanders van Amerikaans overheidspapier niet eens meer een kwart uit van die financiering en sedert ongeveer een jaar doet zich een omgekeerde beweging voor, namelijk een nettoterugvloei van overheidspapier naar Amerikaanse ingezetenen.

Het gat dat op die manier ontstaat in de dollarvraag _ in vergelijking met het aanbod _ werd vooral sedert 1999 zeer vlot ingevuld door de buitenlandse vraag naar privé-investeringen en -beleggingen in de VS. Daardoor bleef de dollar nog stijgen in waarde. We denken hier vooral aan directe buitenlandse investeringen en de aanschaf van aandelen en obligaties uitgegeven door Amerikaanse bedrijven. In 1999 zorgden de directe buitenlandse investeringen voor ruim de helft van de vraag naar dollars die nodig waren om het aanbod op te vangen dat voortspruit uit het deficit op de lopende rekening. Sinds 2000 echter nam de aanschaf van aandelen en obligaties fors toe: vorig jaar financierden zij ruim twee derde van het lopend tekort. Het aandeel van de directe buitenlandse investeringen nam niet eens meer één derde voor zijn rekening.

“Minder directe investeringen en meer opname van aandelen en obligaties: het verhoogt in ieder geval de volatiliteit in die zin dat aandelen- en obligatieposities sneller kunnen worden omgedraaid dan directe investeringen. Er zit nu als het ware meer hot money in de vraag naar dollars,” weet Laszlo Belgrado van de studiedienst van de KBC.

Met de vraag naar dollars voor beleggingen en investeringen in de Amerikaanse privé-sector liep het de voorbije maanden evenwel behoorlijk mis. Zo stroomde in de eerste zes maanden van vorig jaar 138 miljard dollar richting VS voor fusie- en overnameoperaties. Over dezelfde periode van dit jaar gaat het nauwelijks nog om 13 miljard dollar. In de eerste vijf maanden van dit jaar kochten buitenlanders voor 125 miljard dollar schuldtitels (vooral obligaties) die zijn uitgegeven door Amerikaanse bedrijven. “Sedert juni is de buitenlandse bereidheid tot opname van zo’n schuldpapier fors teruggelopen,” zegt Catherine Manne van het Institute for International Economics.

Is het sprookje uit?

De geringere bereidheid van het buitenland om in de VS te investeren en om aandelen en obligaties van Amerikaanse ondernemingen in portefeuille te nemen, heeft op de eerste plaats te maken met het doorprikken van het new economy-sprookje. De idee dat de jongste ontwikkelingen inzake nieuwe technologie, vooral op het vlak van internet en telecommunicatie, een totaal nieuw landschap hebben geschapen dat toelaat zonder problemen continu met 3% tot 5% per jaar te groeien, ligt nu wel definitief aan diggelen.

“De jongste weken zijn de internationale markten gaan beseffen hoe groot de onevenwichten in de Amerikaanse economie de voorbije jaren wel zijn geworden,” stelt Freddy Van den Spiegel, hoofdeconoom van Fortis.

Eerst was er de ineenstorting van de Nasdaq, die de dollar _ enigszins verrassend _ niét onderuithaalde, integendeel zelfs. Vervolgens doken nieuwe cijfers op die zowel het aandeel van de bedrijfswinsten in het BBP als de productiviteitscijfers fundamenteel naar beneden duwden. “Die cijfers joegen veel investeerders en beleggers wél de stuipen op het lijf. Vooral de productiviteitscijfers liggen gevoelig, omdat die net bepalen hoe sterk een economie op lange termijn kan groeien,” meent Martin Mayer van Brookings Institution en auteur van het schitterende boek ‘ The FED‘. Bovendien zorgt een kleinere productiviteitsgroei in combinatie met het expansieve monetair beleid van de Fed voor een groter inflatierisico.

De productiviteit in de Amerikaanse economie groeide tussen 1975 en 1995 met gemiddeld 1,4% per jaar. Tot voor kort wees alles erop dat tussen 1995 en 2000 die productiviteit zou verdubbelen, met zelfs een spurt naar 3,4% in de jaren 1999 en 2000. Ook Fed-voorzitter Greenspan schermde geregeld met dergelijke cijfers. Uit officiële gegevens van de Amerikaanse overheid blijkt nu dat de productiviteit de voorbije twee jaar ‘slechts’ met 2,6% toenam, terwijl de groei tussen 1995 en 2000 nauwelijks 2,3% bedroeg. “Ga er maar rustig van uit dat de langetermijntrend voor de productiviteit in de Amerikaanse economie zich tussen 2% en 2,3% situeert. Dat is niet pover, maar wel slechts de helft van de cijfers waarmee de dromers over de nieuwe economie uitpakten,” aldus Robert Gordon, hoogleraar economie aan Nortwestern University. Gordon heeft extra recht van spreken in dit debat, want hij was enkele jaren geleden zowat de allereerste die evidentie aandroeg waaruit bleek dat de toenmalige forse cijfers in verband met de toename van de Amerikaanse productiviteit met méér dan één korrel zout moesten worden geïnterpreteerd.

Weinig alternatieven

Is de VS dan definitief voorbijgestreefd als beleggings- en investeerdersland voor buitenlanders en is de dollar nu onherroepelijk begonnen aan een flinke duik? Niet noodzakelijk. Zelfs nu de ballonnetjes van de nieuwe economie zijn doorgeprikt, blijft de VS een aantrekkelijke ondernemingsplek. Wat zijn immers de alternatieven?

Johan Van Overtveldt

De VS is niet noodzakelijk voorbijgestreefd als beleggingsland voor buitenlanders.

De VS blijft een aantrekkelijke ondernemingsplek.