“Beursanalisten: amputeer uw rechterwijsvinger”

“Ik huiver bij de gedachte om de complexe bedrijfsrealiteit te herleiden tot de vier stopwoorden van beursanalisten: buy, hold, reduce en sell.” Vier CFO’s praten over hun rol in het bedrijf, de beurs, analisten, kwartaalresultaten, auditors en fraude in de boeken.

De afspraak is om 9.30 uur. Maar om 9.25 uur is de koffie al ingeschonken en praten onze vier gesprekpartners over hun job. Vier CFO’s, neen geen chief fraud officers zoals een aantal van hun Amerikaanse collega’s nu smadelijk worden genoemd, maar chief financial officers, of in gewoon Nederlands, financieel directeurs. Ze zijn voorbeeldig tijdig op het appel, alsof ze de financiële correctheid in hun bedrijf willen onderstrepen.

De CFO is in de hiërarchie der titels aan een opmars bezig. Net achter of zelfs naast de chief executive officer (CEO) staat niet langer de productie- of marketingdirecteur, maar steeds vaker de financieel directeur. Als beleggers de CEO niet kunnen spreken, dan is de CFO de eerste invaller. Hij begraaft zich niet in tonnen cijfers, maar trekt mee naar roadshows, praat over strategie, tracht zich in het hele bedrijf in te leven. Zijn kantoor is het web van waaruit de verschillende bedrijfsdraden vertrekken. Noem een CFO geen accountant, wel een manager. En het is niet louter een mannenberoep. Bij Mobistar bijvoorbeeld waakt Martine Verluyten over de centen. Wij brachten haar rond de tafel met André Bergen ( Agfa-Gevaert), Jean-Marc Roelandt ( Ubizen) en Sam Sabbe ( Omega Pharma).

TRENDS. De CEO is het gezicht van het bedrijf, terwijl bijna niemand de CFO kent. Vaak wordt verondersteld dat die CFO zich uitsluitend met de centen bezighoudt. Terecht?

ANDRì BERGEN (AGFA-GEVAERT). “Vroeger hadden managers het gevoel dat de financiële afdeling de appendix van het bedrijf was. De CFO hield zich bezig met twee zaken: de boekhouding en de bankrelaties. Geleidelijk groeide het bewustzijn dat financiën een cruciaal onderdeel van het bedrijfsproces vormen. Als financieel persoon komen we in contact met het hele bedrijfsgebeuren. Neem bijvoorbeeld het beheer van het werkkapitaal. Zoiets beïnvloedt het hele bedrijf: voorraadbeheer, productie, klantenrelaties enzovoort. De CFO staat ook in voor de dagelijkse toets met de realiteit. De productontwikkelaars bijvoorbeeld hebben de neiging alleen naar de technologische schoonheid van een product te kijken, zonder zich af te vragen of het ooit marktrijp kan worden. We waarschuwen ook voor de soms irrationeel exuberante verwachtingen van analisten en beleggers. Die verwachtingen waarmaken binnen het tijdsbestek dat analisten en investeerders opleggen, kan vaak niet.”

JEAN-MARC ROELANDT (UBIZEN). “De CFO is betrokken bij elke investeringsbeslissing, niet alleen om het financieringsvraagstuk op te lossen, maar ook om de informatiestromen op te bouwen die tot een dergelijke beslissing moeten leiden. De CFO moet zich dan ook diep in een organisatie ingraven. Als CFO moet je een groot inlevingsvermogen hebben om het bedrijf te doorgronden.”

MARTINE VERLUYTEN (MOBISTAR). “Belangrijk is dat een CFO zich naast alle andere directeurs bevindt. Een verkoopdirecteur die op de juiste manier door zijn CFO wordt ondersteund, zal sneller en op een financieel verantwoorde manier betere resultaten afleveren.”

Volgt u nog elke dag de beurskoers van uw onderneming op?

VERLUYTEN ( lacht). “Op sommige dagen durf ik niet te kijken. Nu, niet alleen de prijs maar ook de verhandelde volumes zijn belangrijk om te weten in welke context sommige koersen evolueren. Er zijn momenten dat de koers bij zo’n klein volume wordt gemaakt dat je er eigenlijk niets uit kunt afleiden. Dan komt het erop aan kalm te blijven.”

Werkt de aandelenmarkt de jongste maanden frustrerend?

ROELANDT. “Ja, maar je moet in het achterhoofd houden dat de koersevolutie niet altijd de fundamentele achtergrond van het bedrijf reflecteert. Neem nu onze koersevolutie: van 50 naar 2,5 euro. Het potentieel van Ubizen is tijdens heel die periode ongewijzigd gebleven. Andere factoren hebben de koers beïnvloed. Daar moet je afstand van kunnen nemen om verder aan je bedrijf te bouwen.”

BERGEN. “Ik heb al een aantal cycli meegemaakt. Als CFO moet je daar met een zekere filosofie tegen aankijken: financiële markten zullen zich op lange termijn inderdaad rationeel gedragen, maar op korte termijn kunnen ze heel irrationeel zijn. Een van de grote problemen is dat goed nieuws dat minder goed is dan verwacht, slecht nieuws voor beleggers is. Slecht nieuws dat minder slecht is dan verwacht, is dan weer goed nieuws. Zo reageert de markt, en dat is voor een normaal mens soms moeilijk te volgen. Daarnaast is er nog de sectorale benadering: een bedrijf dat goed presteert, wordt soms meegesleurd door een algemene sectorbeweging.”

VERLUYTEN. “Mobistar heeft het nog nooit zo goed gedaan in zijn race naar winstgevendheid, en toch zakt de koers. Het komt er dan op aan je medewerkers een hart onder de riem te steken. We mogen niet opgeven, want op een gegeven moment zal de koers de goede resultaten reflecteren. De communicatie binnen het bedrijf is in dergelijke situaties zeer belangrijk.”

SAM SABBE (OMEGA PHARMA). “Een aantal waarderingen wordt stilaan belachelijk. Sinds we in de Bel20-index zitten, is onze koers met 20% gedaald, en wel door factoren waarop we absoluut geen invloed hebben. Ik denk bijvoorbeeld aan het feit dat sommige investeerders hun portefeuilles herschikken op basis van indexen.”

ROELANDT. “De huidige markt is toch gevaarlijk. In de technologiesector bijvoorbeeld hebben de beleggers zomaar beslist dat we winst moeten maken in plaats van te investeren in marketing of onderzoek & ontwikkeling. De markt begrijpt het gevaar niet van die strategie. We kunnen winst maken op korte termijn, maar wat kost ons dat niet op lange termijn? De beleggers moeten de bedrijven weer de ruimte geven om een project uit te werken.”

Heeft een beursnotering nog zin?

SABBE. “Ik denk het wel. Zonder beursnotering hadden wij nooit onze groei kunnen neerzetten.”

BERGEN. “De beurs is een soort spiegel. De vragen waarmee je als management wordt geconfronteerd, dwingen tot nadenken.”

ROELANDT. “Een beursintroductie of een kapitaalverhoging heeft altijd zin, op voorwaarde dat het opgehaalde geld wordt gebruikt waarvoor het bedoeld was. Aandeelhouders die naar de beurs trekken om een pakket aandelen te verzilveren, komen sowieso in de problemen.”

Wordt uw leven verzuurd door daytraders, shortsellers en speculanten?

BERGEN. “Dat is een zeer complexe materie. Om te beginnen, moet je je afvragen wat een speculatieve belegging is. Ik heb nog nooit iemand ontmoet die mij een naamkaartje gaf met daarop de titel ‘speculant’. Bovendien hebben ook de kapitaalbewegingen op korte termijn hun verdienste, want ze dragen bij tot de liquiditeit van de markt. Je kan de volatiliteit betreuren, maar niet de liquiditeit. We zouden wellicht allemaal willen dat ons aandeel in grotere volumes wordt verhandeld. Want daarmee trek je de langetermijnbelegger aan.”

Hoe groot is de druk van de kwartaalcijfers?

ROELANDT. “Die is vrij groot, maar niemand durft dat te vertellen aan analisten.”

SABBE. “Transparantie en openheid zijn nochtans zeer belangrijk in de financiële rapportering. Kwartaalcijfers trekken ook de aandacht van de belegger.”

BERGEN. “Een grotere transparantie is inderdaad een bonus. Maar ik huiver bij de gedachte om een complexe bedrijfsrealiteit te herleiden tot vier woorden: buy, hold, reduce en sell. De waarde van de transparantie gaat verloren als de kwartaalresultaten alleen maar tot één van die vier woorden leiden.”

ROELANDT. “Een aandeel kan inderdaad vier verschillende adviezen krijgen op een jaar tijd, zonder dat het bedrijf fundamenteel verandert.”

Hoe kijkt u naar de boekhoudschandalen in de VS?

SABBE. “Met verbazing en ontstentenis. De schandalen gebeuren toch in een markt waarvan wij dachten dat die zeer streng was gereguleerd.”

ROELANDT. “De aandacht voor de korte termijn speelt daarin mee. Ik heb het dan niet alleen over de horizon van de beleggers, maar ook over de verloningssystemen en de bonussen voor het management als ze de doelstellingen op korte termijn halen.

“Bovendien zijn de boekhoudnormen misschien wel streng, maar al bij al blijft de pakkans zeer klein. Ook aan het beroep van revisor schort iets. In de Angelsaksische landen heeft de revisor een mandaat voor één jaar. Als men het beroep helemaal overlaat aan de wetten van de vrije markt, overheerst de platte commercie. De hervorming van het auditberoep moet veel dieper snijden. Waarom kunnen er bijvoorbeeld geen sectorspecialisten worden toegewezen aan bepaalde bedrijven, zoals dat al bij de analisten gebeurt? Het boekhoudsysteem US GAAP hanteert weliswaar strikte regels in verband met de kosten die al dan niet geactiveerd mogen worden, maar wat betreft softwareontwikkeling is de interpretatie heel moeilijk. Ik werk er nu drieënhalf jaar mee en vind het nog steeds bijzonder moeilijk. Een auditor, en vaak is dat een jonge gast die net zijn opleiding achter de rug heeft, moet beoordelen hoe die strikte regels moeten worden ingevuld. Dan loopt er wel eens iets mank.”

VERLUYTEN. “Voor ons is het heel belangrijk om auditors te hebben die onze business verstaan. Je kan techneuten hebben die heel goed de boekhoudregels verstaan, maar een auditor die de business niet begrijpt, kan zichzelf in de problemen werken. Continuïteit draagt bij tot de kwaliteit van de auditor.”

BERGEN. “Toch kan je de zaken die in de VS gebeuren niet zomaar veralgemenen. Koppel wat gebeurd is ook niet los van het feit dat we de jongste tien jaar de bedrijfsleider als een vedette zijn gaan beschouwen, alsof hij een topvoetballer is. Daar moeten we weer van af. Maar waar het op aankomt, is dat de gehanteerde boekhoudmethodes duidelijk moeten worden uitgelegd aan de buitenwereld. Zelfs met een strikte toepassing van de boekhoudregels rijzen er op een bepaald moment ethische vragen. Wat is de waarde van een actief? Gaan we iets afboeken of niet? Hoe zullen we bepaalde zaken inboeken? Belangrijk is om aan de buitenwereld te tonen hoe we iets doen.”

ROELANDT. “Er bestaat een instrument om snel door de diverse boekhoudnormen heen te ploegen en tot eenzelfde beoordeling van het bedrijf te komen: de cashflow. De boekhoudkundige keuze om iets al dan niet in kosten te nemen of te activeren, heeft immers geen effect op de cashflow. Wie vertrekt van de cashflow om een bedrijf door te lichten, hoeft niet langer wakker te liggen van het verschil in boekhoudnormen.”

Kan de druk van de kwartaalresultaten ertoe leiden dat de resultaten worden bijgeschaafd?

BERGEN. “Ik denk het niet. De reputatie van het bedrijf is belangrijker. Creatief boekhouden gomt vroeg of laat de geloofwaardigheid van het bedrijf weg. Een minder goed kwartaal is gewoon een bedrijfsrealiteit.”

Kunt u eventuele fraude in het bedrijf ontdekken?

VERLUYTEN. “Individuele fraude kan altijd, maar we rekenen op een zeer strenge interne audit, uitgevoerd door personen die het bedrijf door en door kennen, om de boeken te vrijwaren tegen onregelmatigheden. De gevallen in de VS zijn het gevolg van de enorme druk op zowel de bedrijven als de CEO’s. Ik denk dat we in Europa niet dezelfde cultuur hebben. Wij zijn conservatiever.”

Zijn er voldoende schotten tussen de auditors en consultants van hetzelfde kantoor?

BERGEN. “Je moet goed nadenken en voor jezelf uitmaken wie je inhuurt voor welke doelstellingen. Maar op zich is er niets mis mee dat een auditfirma ook een consultancyafdeling heeft.”

ROELANDT. “Toch is het een goede zaak dat er een verplichte splitsing tussen audit en consultancy is gekomen. De grote firma’s komen terug van de idee om alle activiteiten onder één dak te plaatsen.”

Hoe zit het met de Chinese Muren tussen de analisten van een bank en de corporate-financeafdeling van diezelfde bank?

ROELANDT. “Daarover kunnen wel meer vragen worden gesteld, zeker bij kapitaaloperaties. Hoeveel beursintroducties kregen géén koopadvies van de analist van de begeleidende bank? Weinig of geen. Toch merk ik dat fondsen en institutionele investeerders meer en meer hun eigen huiswerk maken en tot onafhankelijke bedrijfsanalyses komen.”

BERGEN. “Tijdens een roadshow in Londen merkte ik ooit hoe op het analistenrapport van de begeleidende bank in koeien van letters reduce stond. Ook dat is een gevolg van de Chinese Muren. Maar dan kan je de vraag stellen of de salespersoon van die bank ons wel kon begeleiden.”

Hoe is uw relatie met analisten?

BERGEN. “Ik zeg wel eens om te lachen dat ze bij beursanalisten één lichaamsdeel mogen amputeren: de rechterwijsvinger die op de entertoets drukt, kwestie van het spreadsheetsyndroom in te dijken. Een analist vult een aantal cijfers in op zijn spreadsheet, drukt vervolgens op enter, en het hele model past zich onmiddellijk aan. Maar de bedrijfsrealiteit werkt niet op die manier.”

ROELANDT. “In onze sector beseffen almaar meer beleggers – gelukkig maar – dat een bedrijf meer is dan een reeks financiële cijfers en een spreadsheet. Steeds vaker zetten zij specialisten in die helemaal geen financiële achtergrond hebben, maar die vanuit een technologische achtergrond naar de onderneming kijken en zo de vertaalslag beter kunnen maken. We laten de analisten dieper de organisatie binnendringen zodat ze ook de technologische kant leren kennen. Dat alles in de hoop dat ze de verwachtingen naar een correcter koersdoel vertalen.”

SABBE. “Er bestaan twee soorten analistenrelaties. Enerzijds zijn er de analisten die je een paar keer per jaar uitnodigt naar het bedrijf. Anderzijds zijn er de institutionele, internationale investeerders-analisten in Londen, de andere Europese hoofdsteden en de VS. Sinds twee jaar zijn wij constant in Europa op roadshows aanwezig. De onafgebroken aandacht voor het verbreden van de aandeelhoudersbasis met institutionele beleggers is een belangrijke uitdaging. Eigenlijk wordt je koers meer in Londen bepaald dan in Brussel.”

VERLUYTEN. “De relatie is er een van continu bijsturen. Analisten verleggen de aandacht van het louter financiële naar de inhoud van het bedrijf als business. Het is tekenend dat steeds meer analisten met de CEO willen praten.”

Wie beheert thuis de centen?

SABBE. “Ik beheer het geld, maar mijn vrouw is de baas.”

ROELANDT. “Wat ik tijdens het werk vrij strikt toepas, durf ik thuis wel eens te vergeten. Daar is er wel eens sprake van een vrije cashstroom.”

An Goovaerts, Daan Killemaes [{ssquf}], daan.killemaes@trends.be

“Op sommige dagen durf ik niet naar de beurskoers te kijken.”

“De jongste tien jaar zijn we de bedrijfsleider als een vedette gaan beschouwen, alsof hij een topvoetballer is. Daar moeten we weer van af.”

“Zelfs met een strikte toepassing van de boekhoudregels rijzen er op een bepaald moment ethische vragen. Wat is de waarde van een actief? Gaan we iets afboeken of niet?”