Betere marges

Na een eerder teleurstellende tradingupdate voor het eerste kwartaal heeft Recticel met de halfjaarresultaten orde op zaken gesteld. Die kwamen een stuk boven de verwachtingen uit. De gecombineerde groepsomzetgroei bedroeg 2,8 %, tot 686 miljoen EUR, tegenover slechts +0,6 % in het eerste trimester. Bovendien was er een negatief wisselkoerseffect van -1,5 %. Isolatie was weer de positieve uitschieter met +4,3 % en zowel soepelschuim (+1,4%) en meer nog slaapcomfort (+3,2%) konden de negatieve omzetevolutie van het eerste kwartaal ten gunste keren. Voor het volledige boekjaar mikt de schuimrubberproducent op een hogere omzet (niet gespecifieerd) en een toename van de recurrente (zonder eenmalige elementen) bedrijfkassstroom (rebitda) met minstens 15 %; dat was nog circa 10 % bij de trading update na de eerste drie maanden. Analisten en beleggers waren nog meer onder de indruk van de sprong van 27,9 % van de rebitda, tot 54,8 miljoen EUR. Of een verder herstel van de rebitda-marge van 6,4 naar 8,0 %. De recurrente bedrijfswinst (rebit) maakte een sprong van 43,5 %, tot 35,6 miljoen EUR of een rebit-marge van 5,2 % (was 3,7%). De nettowinst klom van 5,0 naar 15,5 miljoen EUR (0,29 EUR per aandeel). Recticel zet daarmee het herstel verder, sinds bij de schuimrubberproducent, net voor de zomer 2015, een (zware) kapitaalverhoging werd doorgevoerd. Die operatie hield in dat er 23,7 miljoen nieuwe aandelen werden geplaatst tegen 3,2 EUR per aandeel (verhouding per vijf bestaande aandelen vier nieuwe). Hierdoor haalde Recticel 75,9 miljoen EUR op, maar daardoor steeg het aantal aandelen wel van 29,7 naar 53,4 miljoen. Met de kapitaalverhoging wist Recticel uiteraard op de eerste plaats de schuldenlast fors te verminderen. Eind juni bedroeg de netto gecombineerde financiële schuld 132,9 miljoen EUR, tegenover nog 194,5 miljoen EUR op 30 juni 2014. Daarnaast is er door de kapitaaloperatie terug ruimte om te investeren, zoals in marketing voor het sterk groeiende Geltex. Met daarnaast de stroomlijning van organisaties, synergiën en operaties. De blijvend zwakke conjunctuur in Europa hield de rendabiliteit van de schuimrubberproducent vele jaren op een erg laag peil. Recticel realiseert meer dan 90 % van de omzet in Europa. Recticel behoort met 100 vestigingen in 28 landen tot de top-3 in de wereld onder de polyurethaanschuimproducenten, maar met dus een heel sterke concentratie op Europa. De activiteiten zijn onderverdeeld in vier segmenten: soepelschuim (43 % van de gecombineerde groepsomzet eerste jaarhelft 2016; aanbod van schuimblokken voor toepassingen in de meubel- en verschillende andere industrieën), slaapcomfort (20 %; reeks van sterke matras- en slaapcomfortmerken zoals Beka, Geltex, Lattoflex, Bultex, Schlaraffia, …), isolatie (17 %; panelen voor thermische isolatie van gebouwen) en automobiel (20 %; dashboardbekleding, deurpanelen en zetelkussens). Tussen deze divisies is er wel een behoorlijk verschil in rendabiliteit. Jammer genoeg is de kleinste afdeling (isolatie) de meest rendabele (rebitda-marge 15,1 % in eerste semester 2016). Slaapcomfort realiseert met 5,3 % rebitda-marge de laagste marge. Soepelschuim wist dan weer het sterkste herstel (van 6,7 naar 9,1%) te laten optekenen in de eerste zes maanden tegenover dezelfde periode vorig jaar. Automobiel staat reeds enkele jaren in de etalage, maar tot een effectieve verkoop kwam het nog niet.

Conclusie

We vinden de cijfers over het eerste halfjaar, in tegenstelling tot het eerste kwartaal, wel overtuigend. We zien niet alleen een omzetgroei, maar vooral een herstel van de winstmarges naar aanvaardbare niveaus. Tegen 12 keer de verwachte winst 2016 en 6 keer de verhouding ondernemingswaarde (ev) ten opzichte van de bedrijfskasstroom (ebitda) is het aandeel relatief goedkoop geprijsd. Vandaar de adviesverhoging.

Advies: koopwaardig

Risico: gemiddeld

Rating: 1B