Bent u voorbereid op een dalende dollar?

Vroeg of laat zal de dollar weer zakken. Misschien volgend jaar al, zeggen specialisten. Misschien wel met 50%, zeggen ze. Hoe dan ook zullen de gevolgen voor elke Belgische onderneming voelbaar zijn. Er zijn manieren om de schok op te vangen.

Als je 1 frank zou geven aan alle analisten en economen die zich de voorbije twee jaar hebben verslikt in hun prognoses over de euro-dollarkoers, dan zou je een fortuin kwijt zijn. Niemand verwachtte twee jaar geleden dat de nieuwbakken euro in een nagenoeg continue daling zou terugvallen van een waarde van 1,17 dollar naar zo’n 0,85 dollar. Een waardevermindering van 30%.

Wat drijft de Amerikaanse munt voortdurend de hoogte in tegenover zijn uitgeputte Europese broeder? Alvorens naar een antwoord te zoeken, moeten we eerst twee bedenkingen maken. Ten eerste vormt de lage euro een belangrijke stimulus voor de economische activiteit. Onze producenten genieten een aanzienlijk competitief voordeel tegenover de concurrenten in de dollarzone (die veel verder dan alleen de Verenigde Staten reikt). Het stimulerende effect van de lage euro wordt wel voor een stuk tenietgedaan door de remmende invloed van de gestegen olieprijzen. Omdat olieprijzen nog altijd in dollars worden uitgedrukt, stegen die prijzen in de eurozone verhoudingsgewijs nog meer.

Ten tweede moeten we de dollarhausse in een historisch perspectief plaatsen. De dollar bevindt zich nu in de vork 46-48 frank (zie grafiek 1: Koers van de dollar t.o.v. de Belgische frank). Begin 1985 bereikte de Amerikaanse munt, na in 1980 tot 28 frank te zijn gezakt, een nooit gezien niveau van 67 frank. In de loop van 1995 zat de dollar ook onder de 30 frank. En nu is de dollar van 35 frank begin 1999 in nagenoeg één beweging opgeveerd naar 46 à 48 frank.

De stijging met ruim 30% in de voorbije 22 maanden is ontegensprekelijk ernstig, maar over de jongste twintig jaar bekeken is er niets uitzonderlijks gebeurd.

Tweemaal nonsens

De experts die zich geregeld moeten verantwoorden voor hun foutieve voorspellingen over de evolutie van de dollar-eurokoers dissen allerhande verhalen als verklaring op. Twee ervan blijven hardnekkig terugkomen, terwijl die onmogelijk als een coherente uitleg kunnen worden bestempeld.

Het eerste verhaal duidt op het verschil in economische groei tussen de VS en de eurozone. De tabel ( Economische groei) toont inderdaad aan dat het groeiverschil tussen de twee zones aanzienlijk is. Maar deze verklaring gaat niet op. De voorbije twee jaar steeg de yen slechts lichtjes tegenover de dollar, terwijl het groeiverschil tussen de VS en Japan veel groter is dan dat tussen de VS en de eurozone. Bovendien steeg ook het Britse pond aanzienlijk tegenover de euro, terwijl de eurozone sterker groeide dan Groot-Brittannië.

Het tweede verhaal heeft als thema de chaos op en/of de irrationaliteit van de financiële markten. Er bestaan nogal wat varianten op dit thema. Al deze ‘verklaringen’ van de dollarhausse kunnen echter niet uitleggen waarom scheefgetrokken marktsituaties langere tijd blijven voortduren. Bovendien negeert deze theorie ook de vele economische onderzoeken die aangeven dat, zeker als men verder dan enkele weken of maanden kijkt, de markten wel degelijk efficiënt en rationeel functioneren.

De ware oorzaak van de forse stijging van de dollar tegenover de euro is de enorme hoeveelheid kapitaal die de VS uit de rest van de wereld aanzuigt. Uit berekeningen van de Amerikaanse zakenbank Lehman Brothers blijkt dat de VS ruim twee derde van alle kapitaalexport uit andere landen naar zich toe trekt. In de jaren tachtig bewoog vooral Japans kapitaal in de richting van Amerika, nu lopen de Europeanen op kop. De eerste acht maanden van dit jaar maakte bijna 60 miljard euro de oversteek naar de VS. Dat is een respectabele hoop geld, maar toch al een stuk minder dan de 125 miljard euro die over dezelfde periode van vorig jaar werd uitgevoerd.

De vraag luidt dus eigenlijk: waarom is investeren en beleggen in Amerika zo aantrekkelijk? Toegegeven, omdat de economische groei daar hoger ligt dan in Europa. Maar dat is slechts een deeltje van het antwoord. Er zijn nog drie andere belangrijke redenen.

Ten eerste is investeren in de VS aantrekkelijker vanuit een reglementair en fiscaal standpunt. Vooral het onvermogen van vele Europese landen om hun arbeidsmarkt en sociale zekerheid fundamenteel te hertekenen, weegt zwaar door.

Ten tweede gaat er van de VS – zelfs in deze dagen van onzekerheid over de nieuwe president – meer politieke stabiliteit uit. Want wie weet hoe het met de verruiming van de Europese Unie verder moet? Wie weet hoe lang de politieke beslissingen nog door het vetorecht gefnuikt zullen blijven? Wie weet wat er nog allemaal in Rusland gaat gebeuren?

Ten derde is de euro gehandicapt als gevolg van institutionele tekortkomingen. De Europese landen konden vroeger bijvoorbeeld bepaalde schokken in de economie opvangen door een devaluatie van hun munt. Die mogelijkheid is verdwenen.

Hiermee is niet gezegd dat er geen periode kan komen waarin de euro sterker wordt tegenover de dollar. Op een bepaald moment kunnen de tekortkomingen verbleken bij de nadelen van het investeren en beleggen in dollars. Wij verklaren ons nader.

Schuld en boete

Een onvermijdelijk gevolg van de invoer van kapitalen in Amerika is een overschot op de kapitaalrekening van de betalingsbalans. Dat betekent een deficit op de lopende rekening van die balans (zie kader: Twee wetten). Dit jaar zal het lopende tekort van de VS zeker boven de 400 miljard dollar uitkomen. Dat is meer dan 4% van het bruto binnenlands product (BBP) (zie grafiek 2: Lopende rekening VS). De Amerikanen besteden en investeren dus ruim 400 miljard dollar meer dan ze zelf aan middelen ter beschikking hebben. Nog anders uitgedrukt: de Amerikanen zitten met een intern spaardeficit dat het buitenland bijpast.

De omvangrijke kapitaalimport in de Verenigde Staten heeft er ook toe geleid dat de buitenlandse schuld van de VS de jongste jaren aanzienlijk is gestegen. Tot het einde van de jaren tachtig hadden de Amerikanen meer vorderingen op het buitenland dan omgekeerd (zie grafiek 3: Netto-investeringspositie VS). Vooral vanaf 1995 escaleerde de nettoschuldpositie van de VS. Op dit moment gaat het Commerce Department in Washington uit van een buitenlandse nettoschuld van 1900 miljard dollar, ongeveer 20% van het Amerikaanse BBP. Niet dat de verplichtingen die uit deze schuldenberg voortvloeien (intresten, dividenden…) per definitie een probleem vormen. Maar een teruglopende economische groei en stijgende rentevoeten, zoals we vandaag in de VS zien, kunnen de boel verzieken. Door een tragere economische groei neemt het BBP minder snel toe. De ratio schuld/BBP verhoogt dus. Natuurlijk kan een tragere groei ook de aangroei van de buitenlandse schuld vertragen. De opgestapelde schuld zwelt echter op eigen kracht aan.

De intrestbetalingen worden ingeschreven op de lopende rekening van de betalingsbalans en verhogen derhalve het deficit. Dat maakt de noodzaak aan nog meer buitenlands kapitaal acuter. Het spreekt voor zich dat stijgende rentevoeten deze terugbetalingsverplichtingen niet verlichten.

Nog twee jaar geduld

De hamvraag is hoe lang de buitenlanders het dollaraandeel in hun portfolio’s zullen blijven opdrijven. Catherine Mann van het gereputeerde Institute for International Economics zei in september 1999: twee à drie jaar. Mann, vroeger ook nog als analist aan de slag bij de Amerikaanse centrale bank en de presidentiële Council of Economic Advisors, ziet geen reden om die voorspelling te herzien: “Ik hou het nu bij één tot twee jaar. Die prognose is gebaseerd op de historiek van de samenstelling van internationale portefeuilles. Uiteraard kunnen in die historische patronen verschuivingen optreden, maar ik geloof niet dat die omvangrijk zullen zijn. Dat de dollar als gevolg daarvan zal dalen, staat buiten kijf. Maar vraag me niet hoeveel.”

Maurice Obstfeld en Kenneth Rogoff, hoogleraren economie aan respectievelijk University of California, Berkeley en Harvard University deden deze zomer echter wel een gokje in het Amerikaanse plaatsje Jackson Hole, Wyoming. Hier vergaderen elk jaar op informele wijze de belangrijkste centrale en particuliere bankiers van de wereld. Maurice Obstfeld: “Iedereen is het erover eens dat het deficit op de lopende rekening van de betalingsbalans vroeg of laat moet verdwijnen. Uit onze analyse blijkt dat de aanpassingsperiode tot vijf jaar in de toekomst kan liggen. Van groot belang is met welke daling van de dollar die aanpassingsperiode gepaard zal gaan. Als er geen kink in de kabel komt, volstaat een waardevermindering van 12%. Verlopen de zaken iets bruusker – bijvoorbeeld door een recessie in de VS of een crash op de aandelenmarkt -, dan mag niemand opkijken van een devaluatie met 40% tot 50%. Hoe sneller het lopende tekort afneemt, hoe groter de kans op een geleidelijke en relatief kleine daling van de dollar.”

johan van overtveldt