Belgacom-aandelen: wel of niet kopen?

Belgacom is de ‘Lord of the Ring’, de onbetwiste leider van de Belgische telecommarkt. De komende jaren kan een rijke kasstroom het aandeel nog wat Brusselse beursoscars opleveren. Maar of het vervolgverhaal even succesvol wordt? Daarvoor moet u later even terugbellen.

De prospectus van Belgacom ter voorbereiding van de beursgang is een turf van dik 200 bladzijden. ‘Lord of the Rings’ is spannender, maar het werkstuk van de Belgacom-managers is verplichte lectuur voor iedereen die zich een pakketje Belgacommetjes wil aanschaffen. De prospectus bevat een schat aan informatie en biedt een blik op zowel de interne keuken van het bedrijf als op de markten waarin Belgacom opereert. En al staat het niet met zoveel woorden in de prospectus, op de Belgische markt is Belgacom voorlopig de onbetwiste en bijzonder winstgevende Lord of the Ring.

Dat neemt niet weg dat de concurrentie stevig in de pels van de voormalige monopolist zit en de beschrijving van alle risico’s waar de beleggers rekening mee moeten houden, vergt acht bladzijden tekst in de prospectus. Maar dat kan de pret voorlopig nog niet drukken. Meer nog, 2004 wordt zonder ongelukken een uitstekend jaar voor Belgacom. Reken er maar op dat chief executive officer Didier Bellens volgend jaar rond deze tijd een verdrievoudiging van de bedrijfswinst zal kunnen aankondigen, van dik een half miljard euro in 2003 naar wellicht meer dan anderhalf miljard euro in 2004.

waarom wel kopen?

Ook 2003 was overigens een uitstekend jaar voor Belgacom. Die goede gang van zaken haalde het eindresultaat niet, omdat de groep in 2003 net als in 2002 fors investeerde in het beursrijp maken van de telecomoperator. Vorig jaar bijvoorbeeld joeg Belgacom een eenmalige uitgave van 897 miljoen euro door de resultatenrekening in het kader van de overdracht van de pensioenverplichtingen ter waarde van 5 miljard euro aan de Belgische staat. In 2002 slikte Belgacom het peperdure besparingsprogramma BeST – kostprijs 752 miljoen euro om 4000 mensen te ontslaan en 2500 anderen een nieuwe functie te geven – in één keer door. Die aderlating werd dat jaar echter meer dan gecompenseerd door de fikse meerwaarden die Belgacom kon boeken op de verkoop van Ben Nederland Groep (972 miljoen euro) en Belgacom France (104 miljoen euro).

Maar wie maalt nog om de resultaten van gisteren? Zeker de beurs niet, zij kijkt vooruit en niet achterom. Wat voor de beurskoers telt, zijn de kasstromen die Belgacom zal verdienen vanaf 22 maart. Het zijn die kasstromen die de particuliere aandeelhouders, en een stukje ook de overheid, nu aan u en andere investeerders verkopen. Vandaar ook dat deze aandeelhouders de voorbije twee jaar kosten noch moeite spaarden om Belgacom met een zo groot mogelijk winstpotentieel aan de start van de beursnotering te brengen. Dat is goed voor de introductieprijs en goed voor de toekomstige koersevolutie, wat ook de overheid goed uitkomt als ze later nog aandelen Belgacom wil verkopen (om begrotingsputten te vullen bijvoorbeeld). Zolang de overheid Belgacom niet privatiseert, mogen we verwachten dat de regulator Belgacom geen al te grote pad in de korf zal zetten door te bruuske tariefverlagingen op te dringen. Voor een keer lopen het belang van beleggers en overheid dus samen.

Die eenmalige operaties – het pensioenverhaal en de herstructureringskosten – van 1,65 miljard wogen dus op resultaat van de voorbije twee jaar, maar ze krikken wel de toekomstige winstgevendheid van het bedrijf op. De aandeelhouders verschoven eigenlijk voor 1,65 miljard euro winst van de voorbije twee jaar door naar de toekomst.

Uitgaven en inkomsten onder controle

Tot welke kasstromen en winsten is dit beursrijpe Belgacom de komende jaren in staat? Laten we de cijfers van de voorbije drie jaargangen filteren voor eenmalige inkomsten en uitgaven. Dat levert het volgende plaatje op voor de eigenlijke winstgevendheid van de bedrijfsactiviteit: een goed 2001, een matig 2002 en een uitstekend 2003 (zie tabel: De bedrijfswinst van Belgacom schiet omhoog). Vorig jaar steeg de bedrijfswinst met een kwart tot 1,46 miljard euro. Dat is bruto 3,65 euro bedrijfswinst per aandeel. Als het wat meezit, moet de groep dit jaar de kaap van 1,5 miljard euro bedrijfswinst ronden, misschien is 1,6 miljard zelfs haalbaar. Dat is bruto 4 euro per aandeel.

Hoe dat kan? Omdat Bellens & co. vandaag zowel de inkomsten als de kosten onder controle lijken te hebben. De timing van de verkopende aandeelhouders is daarom uitstekend te noemen.

De omzet houdt min of meer stand en dat mag in een rijpe markt met toenemende concurrentie een succes genoemd worden. “Al zullen we het dit jaar moeilijk hebben de omzet op peil te houden,” zegt Bellens. Belgacom anticipeerde op het moeilijke omzetverhaal met het peperdure besparingsprogramma BeST. Maar die investering rendeert. De gewone kosten dalen sinds 2002 naar rato van ongeveer 100 miljoen euro per jaar (-3 % per jaar). Vergeet ook niet dat Belgacom vorig jaar diep in de buidel tastte om alle bestaande pensioenverplichtingen van de baan te helpen en dat die investering nu al vruchten afwerpt. De pensioenuitgaven dalen dit jaar immers met 46 miljoen euro. Daartegenover staat wel dat Belgacom voortaan elke maand sociale bijdragen aan de staat moet betalen ten bedrage van 17,5 % op het loon voor de pensioenverplichtingen die het vanaf 2004 opbouwt. Dat verhoogt de bijdragen dit jaar met 30 miljoen euro, maar anders had Belgacom voor deze nieuwe verplichtingen sowieso voorzieningen moeten aanleggen.

Door de bruto bedrijfswinst van zo’n 4 euro per aandeel is de prijsvork van 23 tot 26,5 euro moeilijk duur te noemen, precies omdat de rijke kasstromen die Belgacom de beleggers nu kan aanbieden, niet snel zullen opdrogen. Belgacom is bovendien van plan om nog voor 1 miljard euro eigen aandelen in te kopen, wat ook een teken van vertrouwen in de toekomst is.

waarom niet kopen?

Toch vergt het dus een prijsje om die geldstroom vlot aan de man te brengen. Want wie zegt dat de kasstroom niet snel zal opdrogen, zegt vooral dat die stroom niet zal aanwassen de komende jaren en dat koelt de appetijt van de beleggers. Belgacom is geen groeiaandeel en de vooruitzichten op langere termijn noteren met een stevige risicopremie.

De groei van de omzet is in een rijpe markt in hoge mate afhankelijk van de succesvolle lancering van nieuwe diensten. Video staat bijvoorbeeld op de agenda van Belgacom en de groep kan daarvoor, zonder noemenswaardige ingrepen in de netwerkinfrastructuur, de nieuwe generatie ADSL, “ADSL 2+”, vrij snel in de strijd gooien. Volgens Willem Verbiest, vice-president Access van Alcatel, is die ruwweg driemaal sneller voor al wie binnen twee kilometer rond een van de 1600 internettoegangspunten van Belgacom woont.

Belgacom kan ook munt slaan uit haar UMTS-licentie en wil in netwerk- en systeemintegratie investeren en in de international carrier-diensten. Deze carrierafdeling wil ook “vaardigheden betreffende VoIP” verwerven (VoIP is telefonie via het internet). Momenteel zijn er in de toptien van internationale carriers al twee bedrijven ( ITXC en iBasis) die met zo’n internettechnologie lagere kosten en hogere flexibiliteit realiseren. Dankzij de beursgang kan Belgacom nu ook met eigen aandelen eventuele overnames betalen om deze diensten uit te bouwen.

Als het vasthouden van de omzet niet lukt, wordt een volgende besparingsronde onvermijdelijk. De BeST-case waarschuwde de beleggers al dat dit in het staatsgecontroleerde bedrijf peperdure operaties zijn. Nog 57 % van de 17.500 werknemers van Belgacom zijn statutaire medewerkers, die beter beschermd zijn tegen ontslag dan de doorsnee werknemer uit de privé-sector. Dat maakt van Belgacom een schip dat ver op voorhand van koers moet veranderen om een aanvaring met een ijsberg te vermijden. Intussen is er een CAO afgesloten tot en met 2005, maar tegelijk onderzoekt de groep hoeveel werknemers ze eigenlijk maar nodig heeft om de status van efficiënte operator te verwerven. Er is bijvoorbeeld nog heel wat werk aan de winkel om het beheer van de lijnen volledig te automatiseren.

Starre structuren

Vooral in de vaste telefonie – de oude kopermijn van Belgacom – kampt het bedrijf met intense concurrentie en starre structuren. Het is spijtig dat u niet alleen kunt beleggen in Belgacoms mobiele business, want die is een pak rendabeler dan de vaste business. Nu al is de mobiele activiteit goed is voor 63 % van de bedrijfswinst. Dat aandeel zal alleen maar toenemen, omdat de bedrijfswinst van mobiel nog meer groeipotentieel heeft. De bedrijfswinst van de vaste telefonie steeg ook in 2003, maar bleef wel nog onder het niveau van 2001. Het is ook de vaste telefonie die de zwaarste klappen van de concurrentie incasseert.

De consument belt steeds minder op het vaste net van Belgacom. Het aantal nationale verkeersminuten die consumenten belden op het net daalde vorig jaar met liefst 14,43 %, nadat het in 2002 al met 12,68 % was gedaald. Het aantal gewone residentiële lijnen daalde vorig jaar echter maar met 2,26 %. Al bij al is dat een grote meevaller voor Belgacom, dat immers meer inkomsten haalt uit abonnementsgelden – vorig jaar maar liefst 958 miljoen euro voor professioneel en residentieel samen – dan uit spraakverkeer, waar de omzet in het vaste net maar 908 miljoen euro bedroeg. Met andere woorden, de Belg betaalt Belgacom meer om de lijn te hebben dan om ze te gebruiken en niet toevallig is er minder concurrentie op de lokale toegang dan op de diensten.

Dat wijst erop dat de Belg nog grotendeels een Belgacom-abonnee blijft en niet in massa naar overstapt naar Telenet, een andere kabeloperator of een mobiele operator. Maar hij leert dus wel via carrierkeuze of carriervoorkeuze hoe hij met andere operatoren kan bellen zonder zijn Belgacom-lijn op te zeggen. Volgens Bellens begon de concurrentie vooral in de tweede jaarhelft te bijten. Die trend zet zich in 2004 door, liet hij verstaan. Om het marktaandeel te beschermen, zal Belgacom willens nillens het mes moeten zetten in de tarieven. Intussen blijven de lokale tarieven in België spectaculair hoog.

Ook de mobiele business verliest marktaandeel (in de loop van 2003 daalde die van 55,8 % tot 53,7 %), maar de rentabiliteit van deze activiteit grenst eigenlijk aan het ongelooflijke. Wat dacht u van een bedrijfswinst van 917 miljoen euro op een ingezet eigen vermogen van 584 miljoen euro? Dat impliceert voor 2003 een rendement op eigen vermogen van 157 %! Anders gezegd, in zeven en een halve maand tijd verdient Belgacom Mobile het ingezette kapitaal terug. De vaste telefonie moet het stellen met een rendement op eigen vermogen van 25 %, wat natuurlijk ook lang zo slecht nog niet is. Voor Belgacom als geheel geeft dat een rendement van 40 % op ingezette eigen middelen. Ter vergelijking: voor het bepalen van de gereguleerde tarieven van Belgacom, gaat toezichthouder BIPT ervan uit dat het ingezette kapitaal voldoende wordt vergoed bij een rendement van 12,88 % (gewogen gemiddelde kapitaalkost, cijfer voor 2003).

Behalve vast en mobiel heeft Belgacom nog een derde activiteit, international carrier-diensten, maar dat is het kneusje van de groep, zowel in omzet als in rentabiliteit. Die business haalt niet eens 8 % rendement op eigen vermogen. Toch wil Belgacom hierin dus investeren, omdat het bedrijf verwacht dat operatoren dit soort diensten meer en meer gaan uitbesteden aan specialisten. En Belgacom denkt, als elfde grootste leverancier van carrierdiensten in de wereld, groot genoeg te zijn om in de huidige consolidatiegolf aan de kant van de overnemers te staan.

De boodschap is: Belgacom creëert veel cash, maar er zijn veel vraagtekens over de toekomst.

Daan Killemaes Bruno Leijnse

Belgacom is geen groeiaandeel en de vooruitzichten op langere termijn noteren met een stevige risicopremie.