ANATOMIE VAN EEN financiËle aToombom

Een credit default swap (CDS) is een beest dat u misschien (liever) niet kent, maar wel gevaarlijk genoeg is om de markten, de economie en uw persoonlijk vermogen te verscheuren. Er tollen voor bijna 700.000 miljard dollar van deze en andere financiële derivaten rond op de markten. Is het smeerolie of is het springstof voor de economie? De wereld houdt de adem in.

Financiële massavernietigingswapens, zo noemt de legendarische belegger Warren Buffett de miljarden en miljarden aan financiële derivaten die rondtollen op de markten. Maar Alan Greenspan, de voormalige voorzitter van de Amerikaanse centrale bank, bewierookte de heilzame werking die deze swaps, futures en andere ingewikkelde afgeleide financiële producten hebben op de economie. Wie heeft gelijk, Greenspan of Buffett? “Het eerlijke antwoord is: we weten het niet. De situatie is potentieel gevaarlijk, maar de markt is nog niet grondig getest”, zegt Daniel Gros, directeur van het Centre for European Policy Studies (CEPS).

De financiële derivaten zijn natuurlijk niet ontworpen als springstof, maar wel als smeerolie voor de markten. Hun grote verdienste is dat ze de handel in alle soorten risico mogelijk maken, en op die manier oliën ze het financiële systeem en dus ook de economie. Bent u een bedrijf dat zijn dollarinkomsten wil afdekken tegen wisselkoersschommelingen? U vindt gemakkelijk een tegenpartij. Bent u een institutionele belegger die wil investeren in obligaties van Rusland, maar het risico op wanbetaling niet wil lopen? Geen probleem, Bear Sterns had het gepaste product voor u. Of was u een bank die wat kredietrisico’s van uw balans wilde halen? Een telefoontje met de Amerikaanse verzekeraar AIG volstond, die nam met plezier en voor weinig geld die risico’s over. Of u was een hefboomfonds dat een extraatje wou verdienen door risico’s over te nemen? Geen probleem: de catalogus met verhandelbare risico’s was eindeloos dik geworden.

“Er zijn heel veel innovaties gebeurd, maar die zijn niet altijd op hun degelijkheid getest. De grote uitdaging wordt om orde en transparantie te organiseren. Dat is een immens werk. Veel gesofisticeerde producten zullen nonsens blijken te zijn, maar het kind mag niet met het badwater weggegooid worden. De financiële innovatie helemaal overboord gooien, zou rampzalig zijn”, zegt Freddy Van den Spiegel, hoofdeconoom van Fortis.

Een van de opmerkelijkste financiële beestjes die zich de voorbije jaren snel wisten te vermenigvuldigen, is de credit default swap (CDS). In wezen is een CDS een kredietverzekering, en dat is oude koek. Maar het innovatieve is dat een CDS een marktprijs kleeft op het kredietrisico en het dus ook verhandelbaar maakt (zie kader: Wat is een credit default swap?). Op die manier onthullen de CDS snel de kredietwaardigheid van emittenten en zijn ze ook nuttig (zie kaderstuk: CDS, de kanaries van de markten).

Dat belet niet dat de financiële innovaties wel in de beklaagdenbank zitten als verdachten voor de zware financiële crisis. Een van de aanklachten luidt dat de mogelijkheid om risico’s door te sluizen, veroorzaakte dat niemand die risico’s nog in de gaten hield. Die argeloosheid gaf vrije baan aan de uitgifte van miljarden dollars aan rommelkredieten en het blazen van een explosieve kredietbubbel. De handel in risico is dus een zeer risicovolle handel gebleken voor het financiële systeem. Bovendien leeft de vrees dat die risicohandel zelf een financiële atoombom is die eerder vroeg dan laat zal ontploffen en de financiële wereld helemaal in puin zal leggen.

Atoombom of klappertje?

Maar hoe explosief is die derivatenatoombom? Volgens de gezaghebbende Bank voor Internationale Betalingen bedroeg de nominale contractwaarde van alle financiële derivaten in juni 2008 bijna 680.000 miljard dollar (zie grafiek). Om dat duizelingwekkende getal even te duiden: dat is ongeveer twaalf keer het bpp van de wereld. Tien jaar geleden wogen alle derivatencontracten nog maar 75.000 miljard dollar. Alleen al in 2007 werd de markt de helft groter.

Laat u echter niet te veel imponeren door die 680.000 miljard dollar. Veel contracten heffen elkaar op omdat ze tegengestelde posities innemen. Filter deze weg en het netto openstaande risico is al gedaald tot ‘amper’ 20.350 miljard dollar, waarvan 3172 miljard dollar in de CDS-markt. Dat zijn misschien nog geen geruststellende cijfers, maar het risico wordt nog verder verminderd omdat partijen ook bilateraal hun onderlinge posities kunnen wegstrepen. Staat dan nog netto op het spel: 3859 miljard dollar (zie grafiek). Bovendien worden veel van die resterende open posities afgedekt met reserves als onderpand. Volgens de International Swaps and Derivatives Association is ongeveer 65 procent van de contracten zo afgedekt.

De afwikkeling van de credit default swaps na de faling van Lehman Brothers is een mooi voorbeeld van hoe de berg een muis kan baren. Gevreesd werd dat de partijen die via CDS de schulden van Lehman Brothers verzekerd hadden, ruim 400 miljard dollar zouden moeten uitbetalen aan de kopers van deze verzekering. Dat had de genadeklap kunnen zijn voor de financiële wereld. Maar uiteindelijk is maar 6 miljard dollar van eigenaar veranderd. De afwikkeling van de CDS op Lehman Brothers werd het financiële non-event van het jaar.

Dat betekent niet dat er geen kruit in het CDS-vat zit. Want als belangrijke dealers op deze markt (zoals AIG of Bear Sterns) over de kop gaan, dan moeten opnieuw de brutocontractvolumes afgewikkeld worden. Bovendien is het financiële systeem intussen zo verzwakt dat er ruim genoeg dynamiet overblijft om de laatste fundamenten weg te blazen. Want als de recessie begint door te bijten, en heel wat bedrijven over de kop gaan, dan veranderen op de CDS-markt miljarden dollars van eigenaar. Dat kan nog meer dood en verderf zaaien, omdat veel spelers het niet voor mogelijk hielden dat de crisis zo hard zou uithalen. En dus hebben ze ook niet de nodige reserves opzijgezet. “De markt moet nog getest worden”, zegt een toezichthouder. De Amerikaanse verzekeraar AIG had maar een procent van de CDS-markt in handen, maar dat was genoeg om eraan ten onder te gaan. Welke schade kan de andere 99 procent dan niet aanrichten? De CDS-markt heeft nog niet bewezen dat ze een aantal grote faillissementen in een korte tijdspanne kan verteren. De tabel toont een aantal partijen op wier hoofd nogal wat credit default swaps zijn geschreven.

En toch: de CDS-markt heeft nog een eigenschap waardoor de lont systematisch uit het kruitvat gehaald wordt. “Naarmate de kans stijgt dat een bedrijf failliet gaat, moet de verkoper van een CDS extra onderpand opzijzetten. De nodige sommen worden dagelijks berekend volgens de marktwaarde van de CDS. De CDS-markt is daarom minder dramatisch dan ze soms wordt voorgesteld”, zegt Patrick Vermeulen, hoofd aandelenresearch van JP Morgan in Londen.

Lehman Brothers hing al maanden in de touwen; de meeste CDS die bescherming boden tegen wanbetaling door Lehman Brothers waren dus al afgedekt met onderpand. Ook hefboomfondsen die veel CDS verkochten, hebben de voorbije maanden al veel cash als onderpand opzij moeten zetten. Dat verklaart mee waarom ze hun aandelenposities soms verplicht hebben moeten dumpen. “Als er ergens een lont brandt, dan is het bij de hefboomfondsen, die de voorbije jaren zonder enige vorm van regulatie hun gang konden gaan”, zegt Freddy Van Den Spiegel.

Een uitzondering op dit verhaal is AIG. Omdat de verzekeraar de hoogste kredietwaardigheid genoot, hoefde hij geen onderpand opzij te zetten op de verkochte CDS. AIG kon dus naar hartenlust swaps schrijven, zonder cash te moeten vrijmaken. Tot AIG zijn AAA-rating verloor en het plots wel miljarden dollars aan onderpand moest vinden. Miljarden die AIG niet had, en het kwam in zware moeilijkheden.

CDS en de Belgische grootbanken

De Europese banken zijn vrij actief op de CDS-markt, ook de Belgische. “Belgische banken hebben credit default swaps gekocht en in minder mate ook geschreven. Maar publieke cijfers zijn niet beschikbaar”, zegt Hein Lannoy, woordvoerder van de CBFA. Fortis Bank bevestigt dat het de CDS-markt in de eerste plaats gebruikt om risico’s af te dekken, en in mindere mate ook om extra inkomsten te genereren. KBC was vooral actief op de CDS-markt via dochter KBC Financial Products.

Banken kochten een verzekering via een CDS vooral om kredietrisico’s van hun balans te kunnen halen, en dus kernkapitaal vrij te maken. Het CDS-spelletje werd dus gespeeld niet zozeer om risico’s te verminderen, maar wel om de minimale kapitaalvereisten te omzeilen, en om meer winsten te maken. De CDS liggen daarom ook mee aan de grondslag van het de excessieve kredietverlening van de jongste jaren.

De Europese banken vonden vooral een tegenpartij in AIG, dat voor 300 miljard dollar CDS verkocht had aan Europese banken. “Het commentaar van AIG zelf was dat deze CDS niet dienden voor het risicobeheer van die banken, maar tot doel hadden kapitaal vrij te maken. AIG organiseerde dus het omzeilen van de kapitaalverplichtingen op gigantische schaal. Een faillissement van AIG zou een vernietigende impact gehad hebben op de Europese banksector”, schreef Daniel Gros in oktober al.

De toezichthouders houden de CDS-markt nog om een andere reden scherp in de gaten. Vermoed wordt dat short sellers de CDS-markt gebruiken om een aandeel onder druk te zetten. “Kan de koers van een CDS gemanipuleerd worden, zodat in het geval van banken een zelfvoedende spiraal op gang komt, en een faling van die bank uitgelokt kan worden? Dat weten we niet, en daar willen we klaarheid over”, zegt een toezichthouder.

Veronderstel bijvoorbeeld dat iemand wou speculeren op een koersdaling van Dexia, terwijl shorten officieel verboden was. De speculant kon wel nog een CDS kopen, en hopen (of via geruchten zelfs manipuleren) dat de kredietwaardigheid van Dexia zou verslechteren, waardoor de waarde van de CDS zou stijgen. Kopers van een CDS hebben er in feite belang bij dat het bedrijf waartegen ze zich verzekeren, ook daadwerkelijk failliet gaat. Ze recupereren dan in principe de hele obligatie, terwijl ze maar een beperkte premie hebben betaald. Dat is geen gezonde situatie.

Racen op een woonerf

Alan Greenspan gaf enkele weken geleden toe dat hij zich vergiste toen hij dacht dat de markt voldoende zelfdiscipline had om excessen te vermijden. Hij geloofde er sterk in dat de tegenpartijen elkaar in de gaten zouden houden, en dat de markt daardoor gedisciplineerd en voorzichtig zou blijven. Een perfecte vorm van sociale controle dus om de boel stabiel te houden. Helaas loopt het ideologisch gekleurde ideaalbeeld van Greenspan loopt zich vast in menselijk gedrag. Als mensen grof geld verdienen om de achterpoortjes in het systeem te vinden, dan slaan ze er vaak de hele achtergevel uit. In CDS en andere derivaten vonden ze de sloophamer.

Vooral de mogelijkheid om risico’s door te verkopen, heeft een pervers mechanisme in gang gezet. Omdat (zaken)bankiers kredietrisico’s toch konden doorsluizen, verdampte ook de discipline om deze risico’s te screenen, met alle excessen tot gevolg.

Precies omdat spelers hun verantwoordelijkheid voor ongelukken konden ontlopen, begonnen ze te racen op het woonerf. “Niemand let nog op, in de veronderstelling dat men het risico toch kan doorverkopen, en dat de markt als geheel tot een correcte prijs komt. Maar hoe is een juiste prijsvorming mogelijk als niemand nog de moeite neemt om alles uit te zoeken? Het ideaalbeeld van de markten ligt aan diggelen”, zegt de Nederlandse hoogleraar Arnoud Boot (zie ook Trends van 6 november )

Er gaan stemmen op om voorzichtigheid in het systeem te brengen door banken veel meer verantwoordelijk te maken bij bijvoorbeeld het doorverkopen van kredieten. “Maar de politiek moet toch uitkijken dat ze geen gestreden oorlog wil vechten. De markt corrigeert zichzelf al, omdat de grootste spelers in het doorverkopen van kredieten ook de zwaarste verliezen hebben geleden. Ze hebben hun les geleerd”, zegt Freddy Van den Spiegel.

De risicotransfer heeft nog een onverwacht maar heel schadelijk gevolg gehad: een enorme toename van de onzekerheid en het wantrouwen. Een (vals) gevoel van veiligheid is daardoor ontaard in irrationele paniek. Aan de basis ligt het feit dat de risicohandel de risico’s oneindig veel keren vermalen en verspreid heeft. Maar de risico’s waren daarmee niet verdwenen. En vooral: bij gebrek aan marktinfrastructuur weet niemand nog waar die risico’s blijven hangen zijn. Die onzekerheid heeft de schokken uitvergroot. Niemand vertrouwt elkaar nog, en dat verlamt de financiële markten, en dus ook de economie.

De achillespees: het tegenpartijrisico

Een CDS is net als een gewone verzekering maar evenveel waard als de kwaliteit van de verzekeraar of tegenpartij. Wat baat het bij AIG beschermd te zijn tegen falen van bijvoorbeeld General Motors, als AIG zelf op wankele benen staat? Of bij een hefboomfonds dat vecht voor zijn bestaan?

Dit tegenpartijrisico is de achillespees van de CDS-markt. De credit default swaps worden vaak op maat gemaakt, en worden tussen beide partijen ‘over de toonbank’ verhandeld. En dat maakt de deelnemers kwetsbaar voor het tegenpartijrisico. Investeerders maken zich immers niet alleen zorgen over hun directe tegenpartij, maar ook over de gezondheid van de tegenpartijen van hun tegenpartij. En diens tegenpartijen, enzovoort.

Als de hel losbarst, en niemand weet wie in welke mate besmet is, dan valt de markt helemaal stil. Dat is bijvoorbeeld ook gebeurd op de interbankenmarkt. Banken geven elkaar nog altijd heel moeizaam krediet, niet alleen omdat ze de kredietwaardigheid van hun tegenpartij niet goed kunnen inschatten, maar ook die van de tegenpartijen van hun tegenpartij.

Bovendien is de goede werking en afwikkeling van de CDS afhankelijk van enkele private spelers die deze markt in handen hebben, zoals Bear Sterns, Morgan Stanley, AIG of JP Morgan. Daarom moest de Amerikaanse overheid deze spelers ook redden. Ze waren zo verweven met het financiële systeem, dat ze niet failliet mochten gaan. “Als een cruciale speler onderuitgaat, dreigt de hele derivatenmarkt in te storten”, zegt Piet Lammens, hoofd research van de KBC-marktenzaal. Onder druk van de toezichthouders krimpt daarom het nominale bedrag aan uitstaande credit default swaps. Van een piek van 60.000 miljard dollar eerder dit jaar, is de waarde van de CDS-markt al naar 40.000 miljard dollar gezakt, al blijven de nettorisico’s stijgen.

Er worden onder druk van de toezichthouders private initiatieven genomen om een centraal clearinghuis te ontwikkelen. Tegen het einde van het jaar moeten de voornaamste CDS-indices op een beurs verhandeld kunnen worden. Een beurs of clearinghuis vermindert het tegenpartijrisico drastisch, maakt meer toezicht mogelijk, en kan in kaart brengen waar de risico’s beland zijn. Dat moet voor wat meer transparantie en vertrouwen zorgen, wat vandaag bijzonder welkom is. (T)

Door Daan Killemaes/illustratie: Gideon Kiefer