Alan Greenspan: maestro, gelukzak of bellenblazer?

Alan Greenspan, de maestro die de Amerikaanse economie achttien jaar lang bijna perfect dirigeerde, geeft op 31 januari 2006 het rentestokje door aan Ben Bernanke. Zal de opvolger de magische partituur in een lade van zijn voorganger vinden of zal hij struikelen over de lijken die uit de kast vallen?

eXtra informatie op www.trends.be

Alan Blinder evalueert het beleid van Greenspan

Een van de machtigste mannen op aarde gaat volgende week met pensioen. De kranige Alan Greenspan (79), voorzitter van de Amerikaanse centrale bank, de Federal Reserve (kortweg Fed), besliste achttien jaar lang over interestvoeten, groei, jobs, fortuinen en financieel-economische calamiteiten. Met succes. Saint-Alan is de patroonheilige geworden van de Amerikaanse en dus de globale economie. Op het dollarbiljet kunnen ze wat betreft Wall Street nu evengoed In Greenspan we Trust afdrukken.

“Greenspan kan aanspraak maken op de titel van de grootste centrale bankier ooit,” schrijft Alan Blinder. De briljante econoom van Princeton University heeft recht van spreken. Als vicevoorzitter van de Fed maakte Blinder (een Democraat) in 1996 kans om door toenmalig president Bill Clinton (ook een Democraat) aangewezen te worden als opvolger van Greenspan (een Republikein). Maar Greenspan zelf werkte (of pestte) Blinder buiten voor het zover kon komen.

“Hoe Greenspan de geschiedenisboeken zal ingaan, is nog een groot vraagteken,” vindt Paul De Grauwe, professor Internationale Economie aan de KU Leuven. “Hij heeft de Amerikaanse economie, om ze op toerental te houden, van de ene zeepbel naar de andere geleid. De kans bestaat dat de Amerikaanse economie daardoor uiteindelijk toch in zware moeilijkheden belandt, zoals Japan heeft meegemaakt. En dan zal Greenspan niet meer als meester-tovenaar gezien worden.”

Welke lijken kunnen er uit de kast vallen?

Welke lijken riskeert opvolger Ben Bernanke in Greenspans kasten te vinden? Bernanke erft een Amerikaanse economie die met een enorm handelstekort kampt, die drijft op een mogelijke vastgoedzeepbel en die kreunt onder een hoge schuldenlast. De VS is onder leiding van Greenspan de grootste schuldenaar van de wereld geworden. Hoe moet dat verder? Greenspan probeert momenteel de Amerikaanse economie een zachte landing te laten maken. Dat betekent: de onevenwichten bijsturen zonder een recessie uit te lokken. Een zachte landing is daarom de heilige graal van centrale bankiers. Het is de vierde keer dat Greenspan die oefening maakt. Van de drie vorige pogingen mislukte er één. Zullen Greenspan en straks Bernanke slagen? Of is er een storm op til? Dát is de inzet van het huidige debat. De meeste economen en analisten verwachten, tot bewijs van het tegendeel, een zachte landing van de Amerikaanse economie.

“In de VS is het debat: was Greenspan goed of zeer goed?” getuigt Johan Van Overtveldt, Amerikakenner en directeur van VKW Metena. Was dat een kwestie van geluk of van metier? “Wellicht beide,” meent Alan Blinder. Greenspan verdiende zijn sporen als crisismanager, als dirigent van de conjunctuur en als cheerleader van de nieuwe economie (zie kaders: Greenspan als crisismanager, Greenspan als dirigent en Greenspan als cheerleader van de nieuwe economie). Minder bekend is dat Greenspan ook een gewiekst politicus is (zie kader: Greenspan als politiek dier).

Indrukwekkend palmares

Alan Greenspan legde op 11 augustus 1987 de eed af als voorzitter van de Fed. Achttien jaar later is Greenspan een levende legende, een cultfiguur, een icoon. En dat is een primeur voor een centrale bankier. “Andere centrale bankiers bleven naar aloude traditie liever op de achtergrond. Greenspan heeft de job een persoonlijk invulling gegeven,” schetst Geert Noels, hoofdeconoom van Petercam Vermogensbeheer. Greenspan geniet van de media-aandacht. Van alle aandacht eigenlijk. Hij staat bekend om zijn romances met journalistes (hij is nu getrouwd met NBC-nieuwsanker Andrea Mitchell).

Het palmares van Greenspan is indrukwekkend. De VS kende amper twee milde recessies gedurende zijn shift. De achttien jaar voordien kende de VS vier recessies, waarvan twee van de zwaarste sinds de Grote Depressie (zie grafiek 1). De inflatie was al die tijd onder controle, de economische groei stevig en de werkloosheid laag (zie kader: Het rapport van Greenspan).

“Maar vergelijken is moeilijk, omdat Greenspan de cijfers heeft aangepast in zijn voordeel,” waarschuwt Geert Noels. “De inflatie is hoger en de groei lager dan de cijfers laten uitschijnen, omdat Greenspan de statistieken liet bijkleuren door te corrigeren voor kwaliteitswinsten. Greenspan heeft dat gedaan uit frustratie, omdat de technologische vooruitgang niet in de statistieken tevoorschijn kwam. Maar hij heeft misschien wat overdreven.”

Greenspan vulde het duaal mandaat van de Fed (zorgen voor maximale tewerkstelling én prijsstabiliteit) in elk geval perfect in. Mission completed, zo lijkt het. “Greenspan is erin geslaagd de inflatie verder te verlagen zonder daar groei voor op te offeren. Een deel van die verdienste komt waarschijnlijk zijn voorganger Paul Volcker toe, die in de jaren tachtig de aanval tegen de inflatie inzette. Maar Greenspan trok die lijn nog beter door,” analyseert Peter Vanden Houte, hoofdeconoom van ING België.

Pragmaticus par excellence

Achttien jaar is een eeuwigheid. In 1987 was Ronald Reagan president van de VS, was Michael Gorbatsjov de baas in de Sovjet-Unie en was België toe aan Martens VII. Greenspan is meegegroeid met de wereldeconomie. De Fed moet zich volgens Greenspan permanent bijscholen. Peter Vanden Houte: “Greenspan klampte zich niet halsstarrig vast aan een of andere theorie. Hij is niet de slaaf geweest van een of andere defunct economist, zoals Keynes het zou hebben gezegd. Hij is een ongelooflijke pragmaticus en dat is zijn grote verdienste. Het heeft de Fed zeer flexibel gemaakt. Die pragmatische kijk op de dingen dankt Greenspan aan een vorig leven als privéconjunctuuranalist. Greenspan is geen theoretische academicus.”

Dan lijkt opvolger Ben Bernanke uit ander hout gesneden. “Bernanke zal als academicus niet snel zijn theoretische kader overboord gooien. Hij is dogmatischer. Als de markten in Bernanke een tweede Greenspan zien, zullen ze af en toe verrast worden,” verwacht Geert Noels.

Greenspan is flexibel en kan als gewezen professioneel jazzmuzikant ook improviseren als de beste. Als de wereldeconomie een valse noot of zelfs een valse partituur speelde, was Greenspan daar om ze op te rapen. Beurscrashes (1987 en 2000), crisissen in Mexico (1994), Zuidoost-Azië en Rusland (1998), het debacle van LTCM (1998), twee oorlogen in Irak (1991 en 2003), de terreur op 11 september 2001 – hij bezwoer ze allemaal, al zeggen de critici dat Greenspan, door steeds tussenbeide te komen, zelf aan de oorzaak ligt van het onbezonnen risicogedrag van de markten en dus de debacles die daar bijna onvermijdelijk uit voortvloeien. “Greenspan kan tenminste ingrijpen,” zegt Johan Van Overtveldt. “Stel u een LTCM of 9/11 in Europa voor. Welke middelden kan de Europese Centrale Bank in de strijd gooien? ECB-voorzitter Jean-Claude Trichet is een keizer zonder kleren. Topinvesteerders weten dat.”

Ook Greenspans onbedwingbare drang om recessies te allen prijze te voorkomen, lokt kritiek uit. Geert Noels: “Greenspan is het type dokter dat de symptomen verzacht, maar het probleem niet bij de wortels aanpakt. Hij geeft steeds antibiotica en laat de patiënt nooit uitzieken, wat zich op termijn wreekt. Een recessie af en toe is niet slecht om het systeem te laten uitzieken en de economische groei een gezonde basis te geven. Greenspan moet ook een steeds grotere dosis medicatie toedienen om de patiënt erbovenop te helpen. Hij heeft op die manier het rentewapen afgestompt.”

Goedkoop geld voor iedereen

In 2000 en 2001 trok Greenspan alle registers open. De beurzen, Nasdaq op kop, begonnen in het voorjaar van 2000 aan een lange afdeling. Een jaar later volgden de aanslagen van 9/11. De Amerikaanse economie was toen al stoom aan het verliezen. Door die dubbele zware klap dreigde een zware recessie. Prompt deelde Bush belastingcadeaus uit en Greenspan verlaagde de rente bijzonder agressief. Met succes: de recessie was amper zichtbaar, de economie hernam snel en draait nog altijd stevig door.

Toch is het gevoerde beleid niet zonder collateral damage. De onevenwichten die vandaag de Amerikaanse en wereldeconomie bedreigen, werden aangescherpt. “Er is een 100 % correlatie tussen Greenspans politiek van goedkoop geld en de ontsporingen,” meent Geert Noels. Het Amerikaanse handelstekort is op recordhoogte en het begrotingstekort is out of control, aldus Greenspan zelf.

Het goedkope extra geld dat Greenspan in de economie pompte, vond vrij snel zijn weg naar de vastgoedmarkt. Daar namen de prijsstijgingen bijna naadloos de rol van de beurzen over om het totale vermogen van de gezinnen aan te dikken. Dat stuwt tot vandaag de consumptie en de groei. De Amerikanen gebruiken hun huis als Bancontact – ze nemen een extra hypotheek met de waardestijging als onderpand, en besteden dat geld aan een nieuwe auto of flatscreen tv. Studiewerk van Alan Greenspan zelf toonde aan dat de Amerikanen in 2005 zo’n 600 miljard dollar (bijna 7 % van hun beschikbare inkomen) op die manier vergaarden.

“Waarom zouden we nog sparen, als ons huis als een spaarvarken is dat vanzelf vetter wordt?” zo redeneren de Amerikanen. De spaarquote van de gezinnen is vandaag zelfs negatief (zie grafiek 2). “Zonder de boom in de vastgoedmarkt zou de Amerikaanse economie de voorbije vier jaar nauwelijks groei gekend hebben ( nvdr – zie grafiek 3). Dat is ook een historisch normaal patroon na de schokken die deze economie moest verteren,” aldus de Nederlandse econoom en beursgoeroe Rienk Kamer.

Expansie op wankele benen

Greenspan waarschuwde vorig jaar voor het onbezonnen gedrag van de Amerikaanse gezinnen. “De activa (aandelen, huizen, obligaties…) zijn fors in prijs gestegen, omdat beleggers tevreden zijn met een lage risicopremie. Zo’n toename van welvaart zien de marktpartijen als een permanente en rijke bron van inkomsten, maar dat geld kan plots verdwijnen.” En als toetje: ” History has not dealt kindly with the aftermath of protracted periods of low risk premiums.”

De huidige consumptiegroei is in de VS gebouwd op extra schuldencreatie, met papieren vermogenswinsten (die als sneeuw voor de zon kunnen verdwijnen) als onderpand. De schuldenberg van de gezinnen is de jongste tien jaar gestegen van 85 % naar 120 % van het jaarlijks beschikbaar inkomen. De rente en -aflossingslast van die schulden is opgelopen naar 13,5 % van het beschikbaar inkomen (zie grafiek 4).

De economische groei is daarom van veel mindere kwaliteit dan in de jaren negentig. Toen trokken de vooral bedrijfsinvesteringen de kar. Maar nu is het de consument die op krediet de economie vooruit stuwt. De huidige expansiefase is een van de zwakste sinds de Tweede Wereldoorlog, waarbij vooral de tewerkstelling achter bleef. In de VS spreekt men van een jobless recovery. “En dat hoewel Greenspan erg ver is gegaan in het ondersteunen van de economie,” zegt Paul De Grauwe.

“Greenspan en Bush waren verrast dat hun expansief beleid veel minder dan verwacht de binnenlandse economie heeft opgezweept,” merkt Rienk Kamer op. “De extra koopkracht werd vooral besteed aan goedkope Chinese producten. Het geld kwam in de vorm van leningen en krediet terug naar de VS. Die schuldencarrousel ontneemt de Amerikaanse groei de kwaliteit en stabiliteit van een klassieke groeicyclus. En dat maakt heel wat topeconomen, inclusief Greenspan, zo huiverig, Zij weten dat een enkel klein schakeltje in die ketting maar even hoeft uit te vallen en het hele kaartenhuis valt in elkaar.”

Geknipte man voor ‘damage control’

Wat bijvoorbeeld als de huizenprijzen in de VS niet meer stijgen? De eerste signalen van een afkoelende huizenmarkt zijn er. Greenspan heeft intussen ook de rente moeten optrekken en heeft dus deels de geldkraan moeten dichtdraaien: het monetair is teruggeschakeld van expansief naar neutraal – want inflatie ligt op de loer. De huiselijke Bancontact dreigt droog te vallen. De Amerikanen zullen in plaats van slapend rijk te worden opnieuw ouderwets moeten sparen, de consumptie zal dalen en de economische groei vertragen. En net die vertraging en tragere inkomensgroei bedreigt de afbetaling van de schuldenberg.

Het barsten van zeepbellen of dalende huizenprijzen zijn op zich niet het grote drama, het is de schuldencreatie die erachter steekt die het grote probleem vormt. De beurscrash van 1929 mondde uit in de Grote Depressie, omdat de Fed het achterliggende schuldenprobleem verscherpte door de rente op te trekken. Bernanke lijkt daarom de geknipte man om de erfenis van Greenspan te beheren, want hij heeft die donkere jaren dertig tot in de somberste details bestudeerd en is vastbesloten de fouten van het verleden niet te herhalen. “Als je geologie wil begrijpen, bestudeer je aardbevingen. Als je de economie wil doorgronden, dan bestudeer je de Grote Depressie,” is een lijfspreuk van Bernanke.

Het handelstekort: zegen of vloek?

Dat de Amerikanen totnogtoe als ware patriotten met een gat in hun portemonnee leven, komt ook tevoorschijn in de handelsbalans van de VS. Het tekort op de handelsbalans is bijna 7 % van het bbp (zie grafiek 5). De VS moet dagelijks 2 miljard dollar lenen om het huidige consumptie- en investeringspatroon vol te houden. Alleen de VS kan zich dergelijke cijfers veroorloven. Ook niet te vergeten: de oplopende buitenlandse schuld is uitgedrukt in dollar en de VS heeft het privilege de dollardrukpers te bedienen. Die hoeft nog niet in overdrive, want Greenspan weet het tekort met een big smile te financieren, en nog wel tegen lage interestvoeten.

Bush, Greenspan en Bernanke zien trouwens nog niet te veel graten in dat handelstekort en interpreteren het als een reddingsboei voor de wereldeconomie. Want als de rest van de wereld wil uitvoeren en sparen (China op kop), dan moet toch iemand dat overschot aan spaargeld en goederen opdoen om het molentje draaiende te houden, zo redeneert de VS. “De Amerikanen hebben dat goed bekeken en vinden degene die zich druk maken over die onevenwichtige internationale geldstromen ouderwetse boekhouders,’ zegt Louis Baeck, professor emeritus KU Leuven.

Dat het expansieve monetaire beleid van de Fed, maar ook van de ECB en de Bank of Japan, zeker gegeven de duurdere olie, nog niet geleid heeft tot wereldwijd oplopende inflatie en hogere rentes is merkwaardig, om niet te zeggen een raadsel. “Een conundrum,” noemde Greenspan het. Hier zijn natuurlijk de deflatoire krachten van de wereldeconomie aan het werk: de fel toegenomen concurrentie laat prijsstijgingen niet toe en de intrede van miljoenen verse arbeidskrachten in de wereldeconomie weegt op de loonontwikkeling, ook in het Westen. Mogelijk heeft Greenspan de krachten van de globalisering snel goed ingeschat en wist hij dat hij de jongste jaren de rente agressief kon verlagen zonder daarbij de inflatie aan te wakkeren. In 2003 dreigde zelfs deflatie, algemene prijsdalingen dus, in de VS. Bernanke maakte toen meteen naam door in een speech te onderstrepen dat de Fed met alle middelen deflatie zou bestrijden, indien nodig zelfs door simpelweg dollars bij te drukken.

Voor wie is de rekening?

Maar de onevenwichten – het handelstekort op kop – kunnen niet blijven duren. Er is een consensus dat een stevige Amerikaanse recessie in de lucht hangt. En als de VS kou vat, riskeert de rest van de wereld een longontsteking. Maar er is ook een consensus over de remedie om dat onheil te voorkomen: de Amerikanen moeten meer sparen, meer produceren en meer uitvoeren, en daarbij steun krijgen van een dollar die in waarde daalt, al is een dollardaling geen wonderoplossing.

Europa en Japan moeten de groei en consumptie opkrikken door onder meer de dure sociaaleconomische structuur te ontvetten, en China en andere Aziatische landen moeten hun wisselkoers opkrikken. “Op papier ziet dat er gemakkelijk uit. Maar het komt erop neer dat de VS kort en goed een recessie moeten organiseren, dat Europa moet tornen aan sociale verworvenheden, en dat de Aziaten vrijwillig aan concurrentiekracht inboeten. Niet dringen, please!” zegt Rienk Kamer.

Maar er is ook nog de veerkracht van de Amerikaanse economie, die al meer dan eens onderschat werd. Johan Van Overtveldt: “Dankzij de financiële innovatie zijn de financiële risico’s veel meer gespreid over de hele Amerikaanse economie. Dat verhoogt de recessiebestendigheid. Met wat de VS de laatste jaren aan schokken te verduren heeft gehad, had je in klassieke periodes een depressie aan je broek.”

Uiteindelijk gaat het om een Amerikaans probleem. “Zij moeten het ook oplossen,” zegt Geert Noels. Maar wat zeggen de Amerikanen over de dollar? It’s our currency, it’s your problem.

Daan Killemaes