Afgeprijsde aandelen

De koers-boekwaardeverhouding wordt beschouwd als een van de belangrijkste ratio’s voor wie op zoek is naar ondergewaardeerde aandelen. Het aantal aandelen dat onder de boekwaarde noteert, is sinds het begin van het beursherstel echter sterk afgenomen.

De boekwaarde van een aandeel is gelijk aan het eigen vermogen van een bedrijf gedeeld door het aantal uitstaande aandelen. Het eigen vermogen is de som van de middelen geïnvesteerd door de aandeelhouders (bij of na de oprichting van het bedrijf) en de niet-uitgekeerde winsten (in de vorm van dividenden). Het eigen vermogen is bovendien gelijk aan het verschil tussen de boekwaarde van de activa van een bedrijf en zijn schulden. Op de beurs wordt het eigen vermogen van een bedrijf vaak beschouwd als zijn minimale waarde omdat het overeenstemt met de theoretische waarde van een bedrijf op de dag dat de rekeningen worden afgesloten, zonder oog te hebben voor de toekomstige waarde die door de activiteit van het bedrijf kan worden gegenereerd. Er zijn echter verschillende uitzonderingen op dat principe. Holdings noteren bijvoorbeeld vaak met een discount ten opzichte van hun intrinsieke waarde (die weliswaar niet altijd overeenkomt met de boekwaarde). Anderzijds omvat het eigen vermogen van een bedrijf de waarde van alle activa, inclusief de minder tastbare waarde zoals goodwill. Goodwill is in feite niets anders dan het verschil tussen de prijs betaald door een bedrijf om een concurrent of een activiteit over te nemen en de boekwaarde ervan. Het gebeurt wel vaker dat de goodwill aanzienlijk meer dan de helft (zelfs tot drie vierde) van het transactiebedrag bedraagt. In het kader van onze zoektocht naar aandelen die ondergewaardeerd zijn ten opzichte van hun eigen vermogen, hebben we de volledige DJ Stoxx 600 (met de 600 grootste bedrijven van Europa) en de Bel-20 doorgelicht. Uit onze lijst hebben we vervolgens een paar soorten bedrijven geschrapt: holdings, vastgoedbedrijven en financiële instellingen. De boekwaarde van die laatste schommelt sterk sinds het begin van de crisis en is dus weinig representatief. Daarnaast hebben we ook de boekwaarde gecorrigeerd voor de ontastbare activa, waarvan goodwill de belangrijkste is.

Papier

Zoals u kunt zien in de tabel, zijn er maar weinig aandelen die met een discount ten opzichte van hun tastbare boekwaarde noteren: slechts 13 van de 600 bestudeerde aandelen. We hebben in onze selectie trouwens ook één aandeel opgenomen waarvan de koers een beetje hoger is dan de tastbare boekwaarde. Dat hebben we gedaan omdat de premie zeer laag is en vooral omdat het een bevestiging is van het goedkope karakter van de papiersector.

Van de in totaal 13 waarden zijn er maar liefst vier (Scandinavische) groepen uit de sector: UPM Kymmene, Holmen, Mondi en Stora Enso. Dat kan deels worden verklaard door het feit dat die bedrijven, waarvan de activiteiten de hele keten beslaan (vanaf de bosexploitatie), zware investeringen moeten doen. Een andere reden is dat de papiermarkt erg te lijden heeft onder de gevolgen van de economische crisis. Er is echter beterschap op komst: de meeste bedrijven uit de sector kenden in het derde kwartaal een eerste licht herstel. Analisten verwachten dat in 2010 de hele sector opnieuw winst zal maken. Aangezien het gaat om een sector die zich aan het einde van de cyclus bevindt, raden wij aan alleen te beleggen als u uw geld gedurende twee of drie jaar kunt missen. Onze voorkeur gaat uit naar Stora Enso, omdat die groep al goede cijfers heeft kunnen aankondigen voor het derde kwartaal, met name dankzij de daling van haar kostenbasis.

Bouw

Onze selectie bevat ook drie vertegenwoordigers uit de bouwsector, met name Enterprise Inns, Taylor Wimpey en Wienerberger. Aangezien de twee Engelse groepen kreunen onder de malaise op de Britse vastgoedmarkt, richten wij onze blik op Wienerberger. Die Oostenrijkse groep (die de activiteiten van Koramic heeft overgenomen) is gespecialiseerd in de productie van dakpannen en bakstenen. De omzet van Wienerberger is geografisch goed gediversifieerd in Europa (inclusief Oost-Europa) en het bedrijf is ook beperkt aanwezig in de Verenigde Staten. Gezien de lage waardering ten opzichte van de tastbare boekwaarde (en op basis van de winst gerealiseerd vóór 2008), geven wij een koopadvies voor dit aandeel.

Olie

Wat de overige aandelen in onze selectie betreft, zijn vooral Air France-KLM en Peugeot interessant. Zij bieden de grootste discount ten opzichte van hun tastbare boekwaarde. Deze twee bedrijven zijn uiteraard kwetsbaar, maar de discount van meer dan 40 % lijkt ons overdreven, gezien het economische herstel dat zich momenteel voltrekt. Peugeot zou in de komende jaren bovendien moeten kunnen profiteren van zijn ontwikkeling in China.

We vervolledigen ons viertal – Stora Enso, Wienerberger, Air France-KLM en Peugeot – met een oliedienstenbedrijf: Petroplus. Die Zwitserse groep is het grootste onafhankelijke raffinagebedrijf in Europa (met zes raffinaderijen, waaronder één in Antwerpen). De raffinagemarges begonnen de afgelopen weken opnieuw te stijgen, maar ze hebben nog een lange weg te gaan voor ze hun top opnieuw zullen bereiken. Er is dus nog flink wat stijgingspotentieel.

Door Cédric Boitte

We vervolledigen onze selectie – Stora Enso, Wienerberger, Air France-KLM en Peugeot – met een oliedienstenbedrijf: Petroplus.