AANSTEKELIJKE DOLLAR. DE ZWEVENDE HEMEL

Voor de EMS-munten was ’94 een overgangsjaar. De Japanse yen (JPY) konsolideerde de stevige positie.

De dollar (USD)

verraste met forse schommelingen.

Wat brengt 1995 ? Zal het EMS aan kracht winnen ? De nieuwe poging gaat hoe dan ook gepaard met een aanvankelijke dollarverbetering, terwijl de yen terrein verliest.

De schuldvraag.

Begin vorig jaar stelden velen een opmars van de dollar in het vooruitzicht. Maar de teleurstelling liet niet op zich wachten. Tijdens de lente- en zomermaanden daalde de greenback fors. Het vertrouwen van analisten en beleggers was gekrenkt. De heropstanding in het najaar werd argwanend in het oog gehouden.

De terugval van de dollar was niet het gevolg van “Amerikaanse” faktoren. De ekonomie behield een stevige dynamiek en de Federal Reserve was verplicht tot een verdere verstrakking van het monetaire beleid. De rentehandicap van de dollar tegenover de Duitse mark (DEM) slonk vrij snel. Ook de externe rekeningen brachten positief nieuws. De tekorten werden kleiner. Idem wat betreft het begrotingsdeficit. (grafiek 1)

Bewust of onbewust, de Bundesbank lag wel degelijk aan de basis van de dollarinkrimping. In de lente besefte de Duitse centrale bank plots dat de eigen ekonomie krachtig opleefde. Mede door de ontspoorde geldhoeveelheid sinds begin dit jaar, had dit de inflatiebestrijding zwaar kunnen bemoeilijken. De Buba stopte de monetaire versoepeling toen de korte-termijnrente goed 5 % bedroeg. (grafiek 2)

De bevriezing van de officiële Buba-tarieven maakte de anticipatie op een mooi rentevoordeel voor de dollar zeer delikaat. In geen tijd doken winstnemingen, gevoed door de moeizame handelsonderhandelingen tussen Japan en de Verenigde Staten.

Toch treft ook de Fed schuld. De forsere ekonomische groei noopte tot een snellere verhoging van de officiële tarieven. Maar de Amerikaanse centrale bank verzuimde. Wat ook zij, de dollar bereikte met 97 yen een nieuw historisch minimum tegenover de Japanse munt. Versus de mark bedroeg de ratio 1,48, géén nieuw rekord.

2 %-rentevoordeel ?

De huidige opleving van de dollar werkt zeer aanstekelijk. De uiterst snelle stijging van 1,48 naar 1,57 mark is zeker geen toeval, na de verhoging van de officiële Fed-tarieven met 0,75 %. Boven is een flinke toename van de korte-termijnrente allesbehalve denkbeeldig. Per half ’95 verwacht men een 6,5 à 7 %-peil voor de Fed Funds Rate. Voor begin ’96 wordt zelfs 8 % verwacht. (grafiek 3)

Uiteraard houdt dit vooral verband met de verdere versteviging van de Amerikaanse ekonomie. Die zal onvermijdelijk gekonfronteerd worden met limieten in de produktiekapaciteit en gekenmerkt worden door een “full employment”-situatie. Tevens is het uitkijken naar de reaktie van de ekonomie op de flink gestegen korte-termijnrente.

Waar bevindt zich het keerpunt ? Vroeger was 6 tot 6,5 % een belangrijke drempel. In de loop van dit jaar wacht de Amerikaanse ekonomie na meer dan 3 jaar expansie een boom (krachtdadig bestreden door de Fed). Zoniet een konsolidatie op hoog niveau. Wie weet zelfs al een afbrokkeling.

Dit scenario is allerminst gunstig voor president Clinton. Een mogelijke recessie in 1996 zou een biezonder zware hypoteek kunnen leggen op een herverkiezing.

Indien dit scenario bewaarheid wordt, beschikt de dollar echter over een niet onaardig stijgingspotentieel. Met dank aan het mooie korte-rentevoordeel, dat medio ’95 reeds 2 % zou kunnen bedragen. Voor de komende weken sluiten wij een 1,60 (1,65 ?) mark alvast niet uit.

Maar eens wij zover zijn, verdient de toestand een nieuwe beschouwing. Winstnemingen zullen de kop opsteken. Het is helemaal niet ondenkbaar dat wij binnenkort uiterlijk in de lente ook in kontinentaal Europa een oplopende korte-termijnrente optekenen. Bovendien zou een verzwakkende ekonomie gezien de rentestijging remmend kunnen werken. Waarna het uitzicht op een hogere dollar heel wat minder evident is.

Overigens niet vergeten dat de dollar sinds de schrapping van de goudkonvertibiliteit op 15 augustus 1971, een weinig florissant verloop kende. Met uitzondering van de eerste helft van de jaren ’80 toen de Reagan-aanpak de dollar spectaculair liet opklimmen. Maar de terugval was even overtuigend. Sindsdien wisselen de stijgende en dalende bewegingen elkaar geregeld af, zij het met een fundamentele dalende tendens.

Yen in de verdrukking.

De afbrokkeling van de yen tijdens het laatste kwartaal van 1993, kreeg in 1994 geen verlengstuk. Van meet af aan verstevigde de munt tegenover de dollar : 112 yen in januari tegenover 97 yen in juli.

Sindsdien schommelt de yen-dollarkoers rond 100 yen. De nog kwetsbare ekonomische opleving in Japan zorgde reeds voor enige invoertoename. Het handelsoverschot is het hoogtepunt voorbij. Hetzelfde geldt voor het overschot op de lopende rekening van de betalingsbalans.

Het relanceplan van februari wordt langzaam maar zeker uitgevoerd en biedt de konjunktuur toch enige dynamiek. De halfjaarlijkse resultaten van de Japanse concerns per 30 september weerspiegelen nog niet die betere konjunktuur. Het gevoel overheerst dat de yen overgewaardeerd is. Dat een afbrokkeling ervan hoogst waarschijnlijk is.

De forse repatriëring van kapitalen door Japanse beleggers en de serieuze investeringen door buitenlandse beleggers in Japanse effekten hebben de yen ongetwijfeld verstevigd. Maar de beurs van Tokyo kan vooralsnog niet overtuigen. Dit terwijl de Japanse rentevoeten een belangrijke handicap hebben tegenover de dollar : 3,5 % voor de korte termijn en 3 % voor de lange termijn. (grafiek 4)

Het is dan ook mogelijk dat Japans kortlopend kapitaal terug in de dollar wordt belegd wat de yen zou verzwakken en de dollar natuurlijk ten goede zou komen.

Een gevoelige stijging van de Japanse korte-termijnrente is overigens niet erg plausibel, gezien de inflatievoet van minder dan 1 %. Wij verwachten een maximum van circa 3 % terwijl in de Verenigde Staten 7 tot 7,5 % als vlot haalbaar wordt vooropgesteld.

Voor de lange-termijnrente zijn 5 % in Japan en 8 tot 8,5 % in de VS realistische vooruitzichten voor midden 1995. Tegen deze achtergrond zien wij de dollar verstevigen tot 110 yen tegenover de huidige 100 yen.

Dank zij expansie.

Een merkwaardig rustig jaar in Europese monetaire kringen. Alle munten die in de loop van 1993 volledig onderuit gingen, konden hun positie in de zogenaamde “harde kern” min of meer heroveren. De zwevende munten, die in 1993 de rol losten, kenden goede en zwakke momenten. Met als negatieve uitschieters de lire en de Zweedse kroon.

Het onwaarschijnlijk snelle herstel van een ruime harde EMS-kern is grotendeels te danken aan de gedurfde rentedaling van de Bundesbank. Hierdoor werd de mark relatief zwak gehouden. Ook de discipline van de andere centrale banken om geen Buba-afwijkende akties te ondernemen, speelde het herstel in de kaart. (grafiek 5)

Bovendien werd gewaakt over een aanhoudend positief renteverschil ten voordele van de Belgische frank, de Franse frank (FRF) en de Deense kroon (DKK) tegenover de echte harde kern : het duo mark-gulden (NLG).

Verder leverde de snel ontluikende ekonomische expansie in kontinentaal Europa een belangrijke bijdrage tot een rustiger ontwikkeling van de EMS-munten. Meer groei is welkom in de permanente strijd tegen de begrotingstekorten. Meer fiskale inkomsten en minder werkloosheidsuitkeringen zijn aangename ontwikkelingen. Zeker indien gekoppeld aan de voorlopig nog lage korte-rentevoeten.

Meteen is er verse hoop omtrent de haalbaarheid van de derde faze van de EMU vanaf 1997, zeker in 1999. Elke regering tracht het eigen konvergentieplan plichtsgetrouw uit te voeren, om aldus de fameuze criteria van het Maastricht-verdrag te vervullen of zo sterk mogelijk te benaderen.

Indien het scenario van een tijdelijke dollarversteviging uitkomt, zullen de verhoudingen tussen de EMS-munten niet in gevaar komen. Inmiddels zullen de positieve gevolgen van de latere konjunktuur zich verder doen gelden. Inflatieperikelen zijn niet te vrezen. Dit omwille van de loonpolitiek in vele landen, de nog beperkte gezinsbestedingen, de ruim beschikbare produktiekapaciteit en de geldhoeveelheid “nearly under control”.

Het gevaar zou kunnen komen van de grondstoffenprijzen die al maanden fors oplopen. Tot nu toe konden ze niet écht verstorend werken, dank zij de zwakke dollar en de vrijwel stabiele olieprijs. Wij verwachten echter een hogere olieprijs (minimum 20 dollar per vat) in 1995. Ook belastingverhogingen (direkte, indirekte, solidariteitsbelastingen, enz.) vormen een bedreiging voor de inflatie in de loop van 1995.

De juiste trein.

Het ziet ernaar uit dat de banden tussen de harde-kernmunten verstevigd worden. Hoopvol is alvast de wens van de Oostenrijkse schilling (ATS) om toe te treden tot het bevoorrechte klubje. Meer dan ooit kan het monetaire Europa met verschillende snelheden een feit kunnen worden. Hoewel enkele signalen erop wijzen dat lire, pond, Iers pond (IEP), peseta (ESP) en escudo (PTE) bereid zijn tot serieuze inspanningen. Om de trein van de derde faze niet te missen.

Peseta, escudo en Iers pond worden nog niet tot de harde kern gerekend. Deze munten devalueerden minstens één keer in de turbulente EMS-periode van einde 1992 en 1993. Maar ze bleven trouw aan de EMS-principes. Voor het trio was 1994 geen marteling, vermits de munten uit de schijnwerpers van de spekulanten bleven. (grafiek 6)

De politieke schandalen hebben de Spaanse regering getekend. Premier Felipe Gonzales bleef echter in het zadel en kon alsnog zijn arbeidsmarktliberalizering doorduwen. De Spaanse ekonomie herstelde van het post 1992-syndroom. De konjunktuuropleving volgt die van de andere Europese landen dank zij de dynamiek van de uitvoer. Ook hier houdt men de inflatie onder kontrole, hoewel de 5 % hoger ligt dan het 3,5 %-objektief van de regering. Een konsolidatie van het rentevoordeel lijkt aangewezen om de peseta op peil te houden.

Voor de escudo, die de peseta vrijwel als een schaduw volgt, geldt een analoge redenering. Het Iers pond heeft het nog steeds moeilijk om een autonome koers te volgen ten aanzien van het zwevende Brits pond. Toch zijn de ekonomische performances prima : een inflatie van zo’n 2,5 % en een begrotingstekort van amper 2,5 % van het BBP. Wij verwachten geen echte moeilijkheden gezien ons scenario voor het Brits pond (zie verder).

Van kwaad naar erger.

Het gaat niet goed met de Europese munten die in de herfst van 1992 kozen voor een zwevend statuut. Wel konden de landen in kwestie de kompetitieve voordelen van de feitelijke devaluatie verzilveren door het versneld openbloeien van hun ekonomie. Gelukkig wist men een inflatie-opstoot te voorkomen en diende de konjunktuuropleving niet in de kiem gesmoord middels flink hogere rentevoeten.

De betrokken munten slaagden er echter niet in het verloren terrein goed te maken. Sommige, zoals de lire en de Zweedse kroon, gleden nog verder weg. Andere handhaafden zich op hun lager peil (Noorse kroon) of klommen bescheiden (Brits pond en Finse mark).

In Groot-Brittannië slaagt de regering van John Major er niet in om via deriante ekonomische indicatoren het pond de luister van weleer terug te bezorgen. De Britse ekonomie groeit krachtig zonder inflatieperikelen. In tegenstelling tot de VS kent men geen direkte nood aan hogere rentevoeten.

De verhoging van de basisrente door de Bank of England in oktober moet als een waarschuwingsschot beschouwd worden. De ingreep lijkt ons niet meteen de voorbode tot een trein van verhogingen à la VS.

Wel verkleinen inmiddels de tekorten op de externe rekeningen. Ook het begrotingstekort brokkelt af, dank zij de betere fiskale inkomsten en de voortzetting van de privatizeringen.

Toch zit de regering in nauwe schoentjes, ingevolge enkele politieke schandalen en de rebellie bij de “Tories” omtrent de verhoging van de EU-bijdrage. Vertwijfeling en verwarring beheersen het gebeuren.

Op korte termijn is dat niet zo gunstig voor het pond. Wij verwachten echter geen nieuwe vrije val, vermits in de loop van 1995 de korte-termijnrente de stijging zal inzetten. Gebeurt dit vooraleer de Duitse van start gaat, dan zou het pond een bescheiden rentevoordeel kunnen uitbouwen. (grafiek 7)

Al bij al zijn de verwachtingen eerder laag gespannen. Tenzij de regering overtuigende stappen onderneemt om de echte toenadering tot de harde kern te verwezenlijken.

Povere buffer.

Het sukses en de terugval van de Italiaanse premier Silvio Berlusconi werd perfekt weerspiegeld door de recente evolutie van de lire. Meer dan ooit weegt het “mani pulite”-proces op de regering en de munt. De gedurfde begrotingssanering (o.m. in de pensioenen) botste op heel wat sociaal verzet en bracht de regering in zeer nauwe schoentjes. De vakbonden wachten nog steeds op de beloofde één miljoen nieuwe werkplaatsen. De ekonomie heeft zich mooi hersteld.

De inflatie baart nauwelijks zorgen. De beschuldigingen van fraude tegen Berlusconi hebben de lire flink wat terrein gekost en zowel de korte- als de lange-termijnrente gevoelig de hoogte ingejaagd. Het rentevoordeel van zo’n 400 basispunten vormt een voldoende buffer om de handhaving van de lire tegenover de harde EMS-kern te verzekeren. Zij het op een zeer laag peil.

Volgens de regering koestert Italië ambities om terug te keren naar het EMS. Deze vrome wens betekent een enorme uitdaging, en misschien het beste middel om stabiliteit te promoten.

Indien men de politieke en sociale rust kan bestendigen, moet voor de lire een halvering van de rentemuur tot de mogelijkheden behoren. Waarschijnlijk haalt men dan een koers van 975 lire voor 1 mark, tegenover de huidige 1030 lire.

Taktiek van kalmte.

Zweden zei “ja” tegen de Europese Unie, in de hoop een verruiming van het afzetgebied voor Zweedse produkten te verwerven. Tussen ’90 en ’93 kende het land een rampzalige ontwikkeling van de ekonomie, de begroting, de werkloosheid, de externe rekeningen, de staatsschuld en de munt. Nu lijkt een interessante ommezwaai in zicht.

Of deze hoopvolle ontwikkeling een duurzaam karakter wacht, is vooralsnog niet erg duidelijk. Indien men halsstarrig zweert bij het zwevende statuut, opteert men voor een korte-termijnvisie. De stabilizering van de Zweedse kroon gekoppeld aan korrekties via interne aanpassingen, biedt uitzicht op een geloofwaardiger beleid. De toetreding van de Zweedse kroon tot het EMS schijnt ons een eerste vereiste daartoe.

Voor Finland geldt een analoge redenering, wil men de Finse mark toelaten het reeds gestarte herstel verder te zetten. Aldus zou ook de serieuze rentemuur gedeeltelijk kunnen gesloopt worden. Hoop op snel sukses is echter een illuzie. Het internationale wantrouwen blijft groot.

Noorwegen, dat niet toetreedt tot de Europese Unie, hoeft daar niet per se negatieve gevolgen van te ondervinden. De Noorse kroon is trouwens de enige Skandinavische munt die de schade echt kon beperken. Dit dank zij de riante overschotten op handels- en betalingsbalans, t.g.v. olie- en gasexport. Ook de begroting plukte de vruchten.

Door het aanhoudend zwevende statuut van Noorse kroon zal de munt alsnog onderhevig zijn aan externe druk. Dit veronderstelt een relatief belangrijke rentespread om de munt min of meer in het EMS-spoor te houden. Een rentevoordeel van minimum 100 basispunten lijkt aangewezen. Toch nog altijd minder dan dat voor Zweedse kroon en Finse mark.

In Griekenland valt geen doorbraak te verwachten na een eventuele toetreding van de drachme (GRD) tot het EMS. Met een inflatie van meer dan 11 %, een begrotingstekort van zo’n 16,5 % BBP en een staatsschuld van meer dan 150 %, is het begrijpelijk dat de drachme nog een tijdje blijft zweven.

Frank Lierman