Aandelen worden speelgoed

“De beurs is geen casino”, zegt VFB-voorzitter Paul Huybrechts. Daarom wil het kersverse lid van de Commissie Corporate Governance een hoger dividend voor trouwe aandeelhouders.

In een oproep aan preformateur Elio di Rupo (PS) breekt Paul Huybrechts, de voorzitter van de Vlaamse Federatie van Beleggingsclubs en Beleggers (VFB), een lans voor de invoering van loyaliteitsbonussen. Het is de bedoeling om risicokapitaal te stimuleren door actieve en trouwe beleggers te bevoordelen. Wie bijvoorbeeld een aandeel langer dan twee jaar in zijn portefeuille houdt, zou een extra dividend krijgen, of minder roerende voorheffing betalen. Het idee sluit aan bij een initiatief van de Nederlandse chemiegroep DSM uit 2006.

Huybrechts: “De reactie van het publiek was toen zeer positief, maar er rezen vragen over een mogelijke schending van het gelijkheidsbeginsel tussen de aandeelhouders. Eind 2007 veegde de Hoge Raad van Nederland, de Nederlandse Raad van State, dat argument van tafel. Juridisch was er dus geen probleem. Maar DSM heeft het voorstel ingetrokken onder druk van de beleggingsfondsen. In Frankrijk hebben L’Oréal en Air Liquide een loyaliteitsbonus ingevoerd. Beide beursgenoteerde bedrijven geven hun trouwe aandeelhouders een hoger dividend. Zo compenseren ze ook deels de dubbele belasting die buitenlandse beleggers moeten betalen, ze stimuleren betrokkenheid van aandeelhouders bij hun bedrijf en ze ontmoedigen speculatie.”

CASH: Welke structurele redenen zijn er om nu loyaliteitsdividenden in te voeren?

Huybrechts: “Het ritme van de beurzen en de bedrijven groeit uit elkaar. Beleggers verwachten resultaten op korte termijn en reageren onmiddellijk – manisch depressief volgens critici – op elke gebeurtenis, terwijl ondernemingen op lange termijn denken. Daarom stappen steeds minder bedrijven naar de beurs om kapitalen aan te trekken. Zij willen niet het lijdend voorwerp worden van shortsellers in een of ander belastingparadijs. Zo werd de koers van Ageas onlangs kunstmatig naar beneden gehaald nadat Griekenland een verbod had uitgevaardigd op het naakte shorten, omdat de verzekeringsmaatschappij nog Grieks papier bezat. Ik stel ook met enige ontsteltenis vast dat iedere particulier tegenwoordig op het internet zonder problemen de aandelen van de grootste bedrijven ter wereld kan verkopen, om ze korte tijd later opnieuw te kopen tegen een lagere koers. Professionele handelaren beschikken over uiterst krachtige apparatuur om er tot drieduizend transacties per seconde door te jagen. Mij geeft dat een onbehaaglijk gevoel. Ik wil die techniek van shortselling niet verbieden – wat technisch kan, zal ook gebeuren – maar dat soort van speculatie hoort toch eerder thuis in een casino dan op de beurs.”

Volgens professor Stefan Duchateau, de voormalige voorzitter van KBC Asset Management en nu adviseur van Argenta, vervalsen de huidige beperkingen op shortselling (aandelen lenen en verkopen) de koortsthermometer van de beurs.

Huybrechts: “Ik stel vast dat hij dat standpunt moeilijk verkocht krijgt aan de Duitse en de Europese overheden. Maar ik ben het met hem eens dat een verbod niet haalbaar en wenselijk is. Vandaar mijn voorstel. Een tweede reden om nu de loyaliteit van aandeelhouders aan te moedigen, is het feit dat we ons sinds begin deze eeuw in een berenmarkt bevinden. Dat wil zeggen dat de aandelenbeleggers het afgelopen decennium gemiddeld nog geen eurocent verdiend hebben. Alle beursindexen, ook de Duitse DAX, waarin de dividenden zijn opgenomen, zitten onder het koersniveau van eind 1999. Je kunt op zo’n beurs alleen geld verdienen door te kopen en te verkopen, dus door te handelen in aandelen.

De strategie van kopen en houden, die het heel goed heeft gedaan tijdens de stierenmarkt van de jaren tachtig en negentig, levert nu gemiddeld niets op. Die situatie versterkt het speculatiegedrag van beleggers, maar dat is niet gezond voor duurzame bedrijven die enige stabiliteit nastreven in hun beurswaardering. Ze zouden baat hebben bij een loyaliteitsdividend om trouwe aandeelhouders aan te trekken en ze te behouden. Als een deel van de ondernemingswinst voorbehouden blijft voor die categorie van beleggers, kunnen we mijns inziens 5 à 10 % van de aandelen van onze beste bedrijven in stabiele handen houden. Bovendien zal die maatregel ook de betrokkenheid van de aandeelhouders verhogen, waardoor hun aanwezigheid op de algemene vergadering kan toenemen.”

Welke rol kan de overheid daarin spelen?

Huybrechts: “Ik ben zeer benieuwd naar de fiscale maatregelen die de nieuwe regering zal nemen om de tekorten in de schatkist op te vullen. Zo verwacht iedereen een verhoging van de roerende voorheffing van 15 naar 20 of 25 %. Je zou dus gemakkelijk het oude regime kunnen behouden voor aandelen die langer dan twee jaar in dezelfde portefeuille blijven.”

Maar loop je dan niet het risico dat grote beleggingsfondsen aandelen met een lo-yaliteitsdividend de rug toekeren?

Huybrechts: “Dat is een zeer terechte opmerking. Om die reden heeft DSM zijn plannen uiteindelijk opgeborgen. Maar L’Oréal en Air Liquide blijken daar geen last van te hebben. Bovendien kunnen of moeten de wetgever en de bedrijfsleiding de fondsen ook het recht geven op dat hogere dividend, wat hen zal aanzetten tot duurzaam aandeelhouderschap en een actiever gedrag op de algemene vergadering. En de maatregel moet uiteraard ook gelden voor de trouwe familiale aandeelhouders. A propos, voor Solvac, de holding boven Solvay, geldt al een roerende voorheffing van 15 %, hoewel het niet om nieuwe aandelen gaat.”

Maar als je te veel aandelen parkeert, lijdt de liquiditeit van een onderneming daar toch onder?

Huybrechts: “Dat klopt voor kleinere bedrijven met een beperkte liquiditeit, waardoor een grotere spreiding tussen aan- en verkoopprijzen van de aandelen ontstaat. Voor grote ondernemingen met een nieuw stabiel aandeelhouderschap van pakweg 10 % zal de loyaliteitsbonus weinig of geen negatieve gevolgen hebben. Ik weet wel dat volgens de speculanten het verschil tussen de aankoop- en de verkoopwaarde versmalt naarmate de handel toeneemt, wat gunstig zou zijn voor alle spelers. Maar ik ben daar niet van overtuigd. Zo is er in de Verenigde Staten een toename van de zogenoemde spreads voor particulieren die met kleine pakketten werken.”

Houdt uw voorstel geen beperking in van de vrije markt?

Huybrechts: “Dat is juist de bedoeling. Ik denk dat we nu dreigen te evolueren naar een fataal volatiele markt. Met een geringe economische groei – zoals conjunctuurspecialisten voor het komende decennium voorspellen – blijven de koerswinsten gemiddeld beperkt. Dat leidt tot meer handel op de beurs, wat nog wordt versterkt door de stijgende computercapaciteit.”

Een hogere frequentie van de handel bevordert toch de efficiëntie van de markt?

Huybrechts: “Bij die efficiënte markt worden vandaag grote vraagtekens geplaatst. Markten worden gedreven door waan, door het jongste nieuwtje. Die waan wordt nu met de snelheid van het licht verspreid en verwerkt in algoritmes die doen kopen en verkopen. Zo bestaat ondertussen al 70 % van de handel in Amerikaanse aandelen uit high frequency trading (HFT). De beurzen herbergen die HFT-computers en ze verdienen goed aan die co-locatie. HFT is vaak een soort van frontrunning, waarbij aan- en verkopen net vóór een grote aan- of verkoper gebeuren. Zo ontstaat een grootschalige insidertrading, waarvan de kleine en zelfs ook veel institutionele beleggers de dupe zijn. Het kan leiden tot echte ontsporingen, zoals op 6 mei 2010, toen enkele aandelen op Wall Street praktisch waardeloos werden.”

Net als Michael Gordon van BNP Paribas Asset Management wil u dus terug naar de oorspronkelijke functie van de aandelenmarkt: een plek waar bedrijven kapitaal zoeken om mee te ondernemen?

Huybrechts: “Dat kapitaal krijgen de bedrijven van beleggers die hopen daarmee meer te verdienen dan met klassieke vastrentende beleggingen. Traders zijn nuttig in de mate dat ze ervoor zorgen dat aandeelhouders gemakkelijk kunnen kopen en verkopen. Hun effecten zijn dan liquide. Maar volgens Gordon domineren de traders nu de aandelenmarkten. De markten beantwoorden steeds minder aan de verwachtingen van langetermijnbeleggers. Aandelen worden speelgoed. Welke huisvader stopt nu nog zijn spaarcenten in effecten waarvan de prijsvorming niet transparant is of wilde sprongen maakt?”

Is dat de reden waarom de Europese Unie strengere spelregels wil invoeren op de beurs?

Huybrechts: “Ik vind dat Europa tot nu toe een negatieve rol heeft gespeeld in de financiële sector. Vroeger hadden de beurzen een dimensie van publieke dienstverlening. Na de jaren dertig hadden de wisselagenten het statuut van een soort beëdigd ambtenaar, zoals de notarissen. Ze zorgden ervoor dat financiële activa op een nette manier van eigenaar konden veranderen. In de jaren negentig vond een privatisering van de beurzen plaats, waardoor het accent verschoof naar winstmaximalisatie. Ik denk dat de maatschappelijke functie van de beurzen moet worden hersteld. Europa doet nu net het tegenovergestelde. Zo vermeldt de Europese beleggingsrichtlijn (MiFID) van 1 november 2007 het principe van best execution. Dat is de aanzet geweest tot de oprichting van een aantal alternatieve beurzen door financiële tussenpersonen, zoals Goldman Sachs. Zij zijn zelf platformen gaan opzetten, waar ze grote transacties kunnen uitvoeren zonder dat andere beleggers daar weet van hebben. Dat is volgens mij vaak een vorm van insidertrading. Ondanks alle goede bedoelingen heeft Europa met de best execution de vrije markt – lees: het kapitalisme – dus geen goede dienst bewezen. De geest is uit de fles. Maar het Committee of European Securities Regulators (CESR) lijkt onder scheidend voorzitter Eddy Wijmeersch toch het tij te willen keren. Eind juli werden voorstellen gedaan die het vertrouwen in de markten kunnen bevorderen. Zo wil men alle handel op de intussen eenentwintig handelsplatformen samenbrengen in één consolidated tape. Ik heb ook grote vragen bij het beleggingsprofiel dat MiFID oplegt. In de praktijk is dat instrument verwaterd tot een bescherming van de banken. Zodra de consument in een categorie is ondergebracht, zijn de financiële instellingen van elke aansprakelijkheid verlost. Ik schrik nog geregeld als ik zie welke risicovolle producten worden gesleten aan zelfs ‘conservatieve’ profielen. Meestal is er wel kapitaalbescherming, maar het rendement hangt af van aandelen uit de hele wereld. De argeloze belegger begrijpt niet wat er precies in al die fondsen zit. Gelukkig zijn er tot nu toe weinig ongelukken gebeurd, maar ik houd mijn hart vast. Daarom geef ik als belegging voor spaarders met een spaarboekje van pakweg 100.000 EUR de voorkeur aan stabiele aandelen met een goed dividend.”

Europa overweegt toch een financiële transactietaks om de ontwikkelingshulp te financieren en de handel in effecten transparanter te maken?

Huybrechts: “De overheden zijn op zoek naar nieuwe inkomsten om hun budgettaire problemen op te lossen. Zo overweegt Europa inderdaad de invoering van een financiële transactietaks (FTT). Al verzet Londen zich tegen dat voorstel. Ik ben er niet tegen, maar ik geloof meer in een Europese regeling voor loyaliteitsdividenden.”

Volgens professor Lieven Denys (VUB), de voormalige topman van Tiberghien en de huidige advocaat van Greenille, kan een Tobintaks de speculatie afremmen en veel geld in het laatje brengen.

Huybrechts: “Oorspronkelijk dacht Nobelprijswinnaar James Tobin alleen aan de wisselmarkten, maar nu zou een beperkte heffing op alle transacties worden overwogen. Als de politici geld zoeken, valt hier poen te rapen. In de Verenigde Staten alleen al bedroegen de winsten van fast trading in 2008 niet minder dan 21 miljard dollar, waarvan 20 % naar Goldman Sachs ging. Die cijfers zijn ondertussen al ruim verdubbeld. Ik pleit niet graag voor belastingen, maar duurzaam beleggen moet worden opgenomen in de Europese beleidsplannen. Niets belet België alvast een fiscaal voordeel uit te werken voor trouwe en stabiele aandeelhouders. Hetzelfde geldt voor Belgische bedrijven. Laat ons beginnen met de Nationale Bank.”

Heeft de overheid niet te veel geluisterd naar de banken in plaats van naar de beursgenoteerde bedrijven en de actieve beleggers?

Huybrechts: “Dat bewustwordingsproces is nog maar net begonnen. Kijk maar naar de opkomst van verenigingen zoals Deminor en VEB in Nederland. Conform de praktijk in onze buurlanden pleit ik voor de mogelijkheid om volmachten te geven aan belangenorganisaties. Zo sluit de VFB zich aan bij het initiatief om samen met Duitsland en Frankrijk Eurovote op te zetten. Via onze koepel van Euroshareholders kunnen particuliere en zelfs institutionele aandeelhouders hun stem uitbrengen op algemene vergaderingen. Dat sluit aan bij het advies van het Europees parlement in juli 2010 om meer naar de vertegenwoordigers van de aandeelhouders te luisteren.

Maar de aandeelhouders moeten ook in eigen boezem kijken. Wie in aandelen belegt, moet met zijn bedrijven bezig zijn en zijn hebzucht onder controle houden. Kleine aandeelhouders hadden zich in de lente van 2007 kritischer moeten opstellen tegenover de megalomane overname van ABN Amro door Fortis. Maar alle aandeelhouders hebben midden 2007 de overname van ABN Amro – inclusief de financiering – met een stalinistische meerderheid goedgekeurd. Wat nadien is gebeurd, vind ik verschrikkelijk, maar de VFB heeft toch mee de verzekeringspoot van de holding kunnen redden voor haar beleggers. De eerlijkheid gebiedt me toe te geven dat we onze leden te laat hebben gewaarschuwd voor het debacle. We moeten in de toekomst nuchterder blijven en de belofte van een winstgroei van 10 % en meer door bankiers met een grove korrel zout nemen.”

Zijn de aandeelhouders hun greep op het bedrijf kwijtgeraakt?

Huybrechts: “De aandeelhouders kunnen hun eigendomsrecht niet volwaardig uitoefenen. Daar ligt de kern van het probleem. Via Eurovote willen we een zekere tegenmacht voor de managers en de bestuurders vormen. Maar we moeten er ons wel voor hoeden om te grote verwachtingen te wekken. Kijk maar naar wat er met Fortis is gebeurd. Bovendien is er een groot kennisprobleem. Om dat gat te dichten, zullen niet aflatende inspanningen nodig zijn van belangenorganisaties zoals de VFB.”

Alle macht aan de aandeelhouders?

Huybrechts: “Niet alleen moet de macht van de aandeelhouders in de algemene vergadering worden versterkt, we moeten ook de regels van corporate governance aanscherpen. In de eerste plaats loopt het goed of fout in de raad van bestuur. De bestuurders zijn beter op de hoogte dan wie ook. Of ze zouden dat moeten zijn. Zij dragen een grote verantwoordelijkheid. Jammer genoeg ontbreekt in ons land soms de durf om sterke persoonlijkheden aan te trekken, die geen jaknikkers zijn en niet in de ons-kent-ons-cultuur passen. Ook bij Fortis is het in de eerste plaats misgelopen in de raad van bestuur. De aandeelhouders – particuliere én institutionele – moeten hun bestuurders kunnen vertrouwen. Zo kunnen die aandeelhouders indirecte ondernemers worden en via Luc Bertrand, Bert De Graeve en co bijdragen tot hun eigen welvaart, het economische succes van de bedrijven en van het land.” (C)

Door Eric Pompen

“We dreigen te evolueren naar een fataal volatiele markt.” VFB-voorzitter Paul Huybrechts