Aandeel Fortis is maximaal 1,5 euro waard

Nu de verzekeringsactiviteiten alsnog in Belgische handen blijven, heeft Fortis Holding een echte industriële toekomst en kan ze ook aandeelhouderswaarde creëren. Tot daar het regeringsdiscours. Cash berekent wat het Fortis-aandeel dan wel waard kan zijn: 1,5 euro, en alleen met de beste wil van de wereld.

Vrijdagmorgen kondigde de regering trots aan dat een nieuwe overeenkomst met BNP Paribas was afgesloten over de overname van de activiteiten van Fortis.

Euforie is echter allerminst op zijn plaats. Aandeelhouders die hopen dat ze een groot deel van hun verliezen kunnen goedmaken, maken zichzelf wat wijs. Met deze overeenkomst is het eigen vermogen van Fortis Holding gevoelig gezakt. Op de site van Fortis werd een intrinsieke waarde van 2,58 euro per aandeel bekendgemaakt. Wij komen op hooguit 1,5 euro uit.

Belgische verzekeringsactiviteiten

Deze afdeling, die voor 90 procent in Fortis Holding geparkeerd is, kan uiteraard waarde creëren. Door de tweede overeenkomst wordt echter op korte termijn heel veel waarde vernietigd. Volgens de eerste overeenkomst zouden de Fransen 5,7 miljard euro cash betalen voor alle Belgische verzekeringsactiviteiten van Fortis.

Vrijdag werd overeengekomen dat BNP 550 miljoen euro neertelt voor 10 procent. Een eenvoudige berekening, die velen ook maken, zou dan leren dat de volledige Belgische verzekeringstak op 5,5 miljard euro gewaardeerd wordt.

In werkelijkheid stemt deze berekening niet overeen met de huidige waardering van de verzekeraars. Als we rekening houden met de winst van 2007 (522 miljoen euro) zou de Belgische verzekeringstak tegen elf keer de winst noteren. Met de huidige marktomstandigheden verdient vandaag geen enkele verzekeraar het om tegen elf keer de winsten te noteren. Over 2008 zullen de winsten van de verzekeraar ook een heel eind onder die 522 miljoen euro uitkomen.

Een waardering van gemiddeld zeven keer de winst lijkt ons realistisch. Passen we die koers-winstverhouding toe op de nettowinst van 2007 (522 miljoen euro), dan komen we op een waarde van 3,65 miljard euro voor de hele Belgische verzekeringstak. Voor Fortis Holding, die er 90 procent van bezit, is dat 3,3 miljard euro.

De aandeelhouders van Fortis Holding krijgen nu dus 2,4 miljard euro of 1 euro per aandeel minder. Waar zit dan het opwaartse potentieel? Op korte en zelfs middellange termijn zien we geen spectaculaire waardecreatie. In deze marktomstandigheden zal het nog een poos duren voor de Belgische verzekeringstak meer dan 522 miljoen euro winst zal realiseren. En het zal ook nog een tijdje duren voor de markten elf keer de winst voor een verzekeringstak willen betalen. Vóór 2012-2013 zien we geen scenario van recordwinsten.

Cashes

De cashes zijn achtergestelde instrumenten die moesten dienen om het kernkapitaal van Fortis Bank te herstellen. Ze konden alleen afgelost worden met aandelen Fortis. Maar door de ineenstorting van de koers was dat onmogelijk. In het oorspronkelijke plan moesten de aandeelhouders voor de ontbinding van dat contract betalen, 2,35 miljard.

Het nieuwe akkoord vermeldt dat Fortis Holding niet onmiddellijk moet betalen, maar uitstel is nog geen afstel. In onze berekeningen trekken we voor deze cashes 2,35 miljard euro af.

Toxische kredieten

Dit deel is voor de aandeelhouders misschien wel het beste van de tweede overeenkomst. Door de blootstelling te verminderen van 6 miljard naar 1 miljard euro, is het neerwaartse potentieel van Fortis Holding drastisch teruggebracht. Helaas ook het opwaartse potentieel als de markten over enkele jaren herstellen. Om die redenen is het niet meer noodzakelijk om op middellange termijn een holdingkorting van 50 procent toe te passen, maar eerder een van 25 procent.

Coupon 42

De oorspronkelijke regeling waarbij alleen particuliere beleggers zouden kunnen profiteren van een coupon (de zogenaamde coupon 42) die recht geeft op een deel van de eventuele meerwaarde van de overheid op haar aandeel in BNP Paribas, wordt opengetrokken tot alle aandeelhouders. Via een calloptie krijgt de Holding tussen januari 2001 en 2015 het recht BNP-aandelen van de Belgische staat te verkopen en het verschil tussen de verkoopprijs en 68 euro op te strijken. Die calloptie heeft tegenwoordig een waarde van 600 miljoen euro. Met de huidige prijs van BNP-aandelen zal het nog een poosje duren voor de holding die rechten zal kunnen uitoefenen. De toekomstige aandeelhouderswaarde zal dus marginaal zijn.

Besluit

Deze tweede overeenkomst schept weinig tot geen aandeelhouderswaarde zal scheppen. We komen tot een waarde van 4,95 miljard euro voor Fortis Holding (zie tabel). Dat betekent 2,01 euro per aandeel. Op ultrakorte termijn is een holdingkorting van 50 procent verantwoord, wat de waarde herleid tot amper 1 euro. Op iets langere termijn is een korting van 25 procent te verantwoorden en komen we op 1,5 euro per aandeel. (T)

Door Alain Deneef