4 of 8 op de schaal van Richter ?

Oost-Azië wordt geteisterd door een reeks financiële aardschokken. Indonesië, Thailand en Zuid-Korea zijn er het ergst aan toe. Het epicentrum ligt evenwel in Japan. Begeven de funderingen van het compleet vermolmde Japanse financiële systeem ? Worden binnenkort ook India en China gegeseld ? En in welke mate zullen Europa en de VS last hebben van naschokken ? Eén zaak is duidelijk : de crisismanagers van het Internationaal Monetair Fonds staan voor een immens zware taak.

Vrijdag, 6 november 1998.

“De voorbije weken brachten de conjunctuuranalisten hun groeiprognose voor de Belgische economie in 1999 opnieuw naar beneden. Het ging al om de derde neerwaartse herziening dit jaar. Terwijl eind 1997 de economen voor 1999 nog een aanwas vooropstelden tussen 2,75 % en 3,25 %, houden ze het nu bij een voorzichtige 1 % à 1,5 %, met veelal nauwelijks verholen waarschuwingen voor een heus recessierisico. Hoewel de terugval van de economische activiteit zich in België en bij onze voornaamste handelspartners vanaf het begin van de zomer versneld doorzette, blijft voor 1998 de hoop op een economische groei van 2,5 % gewettigd. De forse groeivertraging voor 1999 zorgt er wél voor dat de lichte afname van de werkloosheid in 1998 méér dan tenietgedaan wordt. Ook inzake publieke financiën neemt mee omwille van de stijgende verkiezingskoorts de bezorgdheid toe.

Over de oorzaken van de neerwaartse groeiherzieningen zijn vrijwel alle analisten het eens : de crisis die Azië vanaf de zomer van 1997 trof, trok de spiraal op gang. Om hun zware financiële verplichtingen te kunnen naleven en gesterkt door het competitieve voordeel van gedevalueerde munten, joegen deze landen hun exportmotor naar het hoogst mogelijke toerental. Intussen steeg in de eerste maanden van 1998 de dollar tot bijna 44 frank, vooral als gevolg van de onzekerheid over de financiële situatie in de Aziatische probleemlanden, inclusief Japan. De verslechterde concurrentiepositie van de Amerikaanse bedrijven zorgde voor een halvering van de Amerikaanse groei en tegelijk voor een verdere toename van het al aanzienlijke Amerikaanse handelstekort met 75 miljard dollar tot 325 miljard dollar dit jaar.

Half april 1998 begon de dollar dan, als gevolg van dit grote externe deficit, aan een vrij scherpe daling die vandaag met een niveau net boven de 32 frank nog altijd niet ten einde lijkt. De steile duik van de green buck zorgde enkele maanden later ook voor een groeivertraging in Europa. Dit gegeven entte zich op een blijvend zwakke interne vraag, een fenomeen dat tot zowat ieders verbazing in België nu al acht jaar als een donkere wolk boven de conjunctuur hangt.

Die aanhoudende slapte inzake consumptie kan allicht niet los worden gezien van het sterk toegenomen gevoel van onzekerheid. Tussen de VS, Europa en Japan lopen de handelsdiscussies met voortdurende dreiging tot protectionisme weer op. De Aziatische devaluaties en de nieuwe dollarduik zijn hier natuurlijk niet vreemd aan. In Europa zelf trekken de bitsige verbale duels tussen Duitsland en Frankrijk de aandacht. Onze zuiderburen, onder meer overspoeld door Algerijnen die de burgeroorlog in hun land ontvluchten, pleiten steeds openlijker voor een grondige herziening van, of minstens nieuwe interpretatie van het Stabilisatiepact inzake begrotingstekorten, dat samen met de Economische en Monetaire Unie op 1 januari 1999 van kracht wordt.”

Tweede Berlijnse Muur valt

Lijkt het weinig realistisch dat u op vrijdag 6 november 1998 een bericht als het bovengaande in uw krant vindt ? Misschien. Is het absurd om aan zo’n scenario te denken ? Absoluut niet. Het kan met de Aziatische crisis nog vele kanten op, maar de ernst van de situatie aldaar laat vandaag niet meer toe om, zoals bijvoorbeeld de Amerikaanse president Bill Clinton twee maanden geleden nog deed, de zaak af te doen als een fait divers. José Pinera, de voormalige Chileense minister van Arbeid, beschouwt de crisis zelfs als een historisch moment : “Mogelijk zien we in Azië de val van de tweede Berlijnse Muur”.

Met de val van de eerste Berlijnse Muur verloor het concept van strakke, centralistische economische planning elke geloofwaardigheid. De Aziatische crisis toont het failliet van de zachtere vorm van planning die vooral in Japan en Zuid-Korea de bakens van de industriële ontwikkeling uitzette.

Economische crisissen interpreteren,

heeft iets van een achtervolgingswedstrijd. Geen enkele malaise is identiek met de vorige ; vaststellingen en kritieken achteraf hebben altijd iets gratuits. Toch doet men er goed aan de oefening te maken, al was het maar om het gevoerde herstelbeleid degelijk te beoordelen. Makkelijk is een dergelijke interpretatie niet, al is het maar omdat niet alle Aziatische Tijgers even zwaar worden getroffen door de crisis : Zuid-Korea, Indonesië en Thailand zijn er het ergst aan toe, op enige afstand gevolgd door Maleisië en de Filipijnen. Terwijl Taiwan en Singapore redelijk buiten schot blijven, komt nu ook Hongkong onder vuur. Naburige mastodonteconomieën als de Indiase en de Chinese gingen voorlopig niet kopje onder (zie kaders : India, geen domino ? en Valt China ?).

In de heisa rond afkalvende munten en wegzinkende beurzen wordt vaak uit het oog verloren dat het episch centrum van deze crisis zich nog altijd in Japan na de VS de belangrijkste economie ter wereld situeert. Het hangt vooral van Japan af of de huidige malaise uitdeint tot een wereldwijde crisis.

Van sprookje tot nachtmerrie

De herinnering ligt nog vers in het geheugen. Op het einde van de jaren ’80 schoot de Nikkei-index van de Japanse beurs naar 40.000 punten. Tegelijk stoomden Japanse bedrijven in steeds meer industrieën naar dominante posities, tekenden de verlichte bureaucraten van het ministerie van Financiën en het zo geroemde Ministry of International Trade and Industry (MITI) onwaarschijnlijk intelligente én visionaire plannen uit en schreven tientallen auteurs boeken met angstaanjagende scenario’s over een compleet door de Japanners gedomineerde wereld.

Het draaide dus anders uit. De Nikkei-index haalt nog met moeite 15.000 punten. Vele Japanse bedrijven trekken zich terug in een defensieve strategie en verliezen marktaandeel. De verlichte bureaucraten tasten in het duister. En solvabele Japanse banken bestaan gewoon niet meer.

De Japanse crisis

is hoofdzakelijk te wijten aan de problemen in de financiële sector. Die onderging op het einde van de jaren ’70 een lichte vorm van deregulering, wat voldoende was om de winstmarges van de Japanse banken aan te tasten. De Japanse banken opteerden voor de gemakkelijkheidsoplossing en zouden daarin ook worden gevolgd door de banken in Thailand, Indonesië en Zuid-Korea. Ze kozen voor een opgefokte kredietverlening, gebaseerd op steeds dubieuzere waarderingen van de onderliggende activa (grond, gebouwen en bedrijfsaandelen). Het keizerlijk paleis in Tokio vertegenwoordigde in onroerende waarde op een bepaalde ogenblik evenveel als de hele staat California. En wie herinnert zich niet hoe de verkoop van de Belgische ambassade in Tokio ooit als een concrete begrotingsmaatregel werd overwogen ?

Uiteraard spatte deze speculatieve bubbel mee gedragen door een expansief monetair beleid uit elkaar. De Japanse banksector kwam bijgevolg in zware problemen (zie tabel 1 : Zwijmelend Japan). De Japanse overheid geeft vandaag openlijk toe dat de banken 77.710 miljard yen (bijna 600 miljard dollar of, nog anders uitgedrukt, bijna drie keer het Belgische bruto binnenlands product) aan allicht niet recupereerbare leningen meesleuren.

De onvermijdelijke verkrapping

van het kredietvolume had al snel gevolgen voor de hele economie. Bijgevolg stagneerde de activiteit, bedrijven gingen failliet en de werkloosheid nam toe. En de Japanse overheid ? Die stond er verlamd bij. Af en toe kregen de noodlijdende banken een flinke liquiditeitsspuit, maar de ernstige ingrepen serieuze herkapitalisering, sluiting van de zwaarst verlieslatende banken en fusies bleven uit. Een ongelukkige timing maakte dat belastingmaatregelen hun impact op de reële economie compleet misten, maar er wel toe bijdroegen dat de schuldratio van de Japanse overheid nu bijna 100 % van het BBP bedraagt.

Koppelingsbeleid ontspoort

De Japanse malaise speelde op diverse niveaus een belangrijke rol in de crisis die de andere Aziatische landen nu treft. Doordat de Japanse economie nagenoeg stagneerde, verminderden uiteraard de exportmogelijkheden naar dat land. Bovendien voerden landen als Thailand, Indonesië, Maleisië, de Filipijnen, Hongkong en Zuid-Korea een beleid waarbij de plaatselijke munt werd gekoppeld aan de Amerikaanse dollar. Zolang de dollar in waarde daalde tegenover de yen (zoals in de eerste helft van de jaren negentig) zaten deze landen goed. Maar tussen de lente van 1995 en eind 1997 verloor de yen bijna 40 % van zijn waarde tegenover de dollar. De concurrentiële positie van genoemde landen kreeg daardoor een fikse kauw, nog versterkt door de devaluatie van de Chinese munt in 1994. De al aanzienlijke tekorten op de lopende rekening van de betalingsbalans schoten verder de hoogte in (zie tabel 2 : Het knipperlicht).

Het koppelingsbeleid had nog meer gevolgen, bijvoorbeeld op het vlak van de financiering van dat externe deficit. De meeste Oost-Aziatische landen liberaliseerden in het begin van de jaren negentig naar Japans voorbeeld hun financiële sector. Een moderne overheidscontrole op de sector kwam er evenwel niet. Ook naar Japans voorbeeld resulteerde de normale druk op de winstmarges als gevolg van de scherpere concurrentie bij de banken niet tot een grondige analyse én bijstelling van de eigen efficiëntie. Men zocht veeleer heil in de snelle winsten : banken leenden in dollars (tegen een lage rente) en leenden geld uit in baht, rupiah, ringgit, peso of won (tegen een hogere rente). De regerende elites in die landen speelden via de vele financiële instellingen, holdings en ondernemingen, waar ze hun zwaar corruptieve vinger in de pap hebben, de eerste viool in dit spelletje. De instroom van buitenlands kapitaal, vooral via eerder speculatieve kortetermijnkredietverlening, schoot de hoogte in (zie tabel 3 : Speculatie troef).

Doordat de koppeling van die munten met de dollar als “vast” werd beschouwd, hield niemand rekening met het wisselrisico. Of toch wel ? Kan men ervan uit gaan dat internationaal ervaren bankiers zich niet bewust waren van de tijdbom die aan het tikken was ? Veel realistischer is de hypthose dat zij zich gedekt waanden door een dubbele verdedigingslinie.

Ten eerste was er de bijna-zekerheid dat indien financiële instellingen in die landen kopje onder zouden gaan, de nationale overheden onmiddellijk te hulp zouden komen. Regeerders en bezitters van die financiële instellingen waren én zijn immers veelal dezelfde personen.

Ten tweede was er nog het Internationaal Monetair Fonds ( IMF). Als de nationale autoriteiten het niet meer zouden aankunnen, zou het IMF, zwaar gesteund door de Amerikaanse Treasury, wel tussenbeide komen.

Een dergelijke redenering duiden economen aan als moral hazard. In dit geval gingen de internationale bankiers er eenvoudigweg van uit dat de onvermijdelijke verliezen uiteindelijk wel door anderen (de belastingplichtigen) zouden worden betaald. De bail-out die in 1995 werd uitgewerkt voor Mexico gaf hen redenen genoeg om te geloven dat het in Oost-Azië niet anders zou verlopen.

Ook de regerende elites redeneerden in moral hazard-termen. Toen Zuid-Korea eind 1997 snel een vrij onvoorwaardelijk assistentiepakket van 57 miljard dollar kreeg van het IMF, ging Indonesië kort nadien moeilijk doen over de voorwaarden die datzelfde IMF trachtte op te leggen. De onderhuidse dreiging vanwege de Indonesiërs was zonneklaar.

Laat het bloed vloeien

Wederom naar Japans voorbeeld leidde de buitensporige kredietverlening ook in Thailand, Indonesië, Zuid-Korea en in iets mindere mate Maleisië en de Filipijnen tot een oververhitting van de economie. Die leidde niet alleen tot overdreven loonstijgingen, maar vooral tot een speculatieve bubbel op de vastgoed- en aandelenmarkten. Toen de zeepbel uit elkaar spatte, gingen munten en beurzen kopje onder en dook de reële economie meteen de recessie in (zie tabel 4 : De zeepbel barst en tabel 5 : Het ondenkbare : een recessie). Toen de ware omvang van de structurele problemen in Thailand, Indonesië en Zuid-Korea aan het licht kwam, vreesde de hele financiële wereld voor het ergste. Het IMF vreesde vooral dat de terugbetalingsproblemen van deze landen op de nek van de zwijmelende Japanse banken zouden terechtkomen. “We willen vermijden dat het Japanse financiële systeem in elkaar zakt. Een dergelijk scenario zou immers ook voor Europese en Amerikaanse banken zware gevolgen hebben,” aldus een naaste medewerker van Stanley Fisher, de nummer twee van het IMF.

De hamvraag

vandaag blijft uiteraard hoe het nu verder moet. Concrete voorspellingen komen heel dicht in de buurt van gokwerk. Twee principes zullen bij de verdere aanpak centraal moeten staan.

Ten eerste kan het IMF, omwille van het geschetste moral hazard-probleem, niet anders dan bloed laten vloeien. Heel veel landen Rusland, China, Brazilië, Polen, India, Pakistan, Zuid-Afrika, Venezuela, om er maar enkele te noemen kijken vandaag aandachtig naar de Oost-Aziatische crisis. Als Zuid-Korea of Indonesië nu al te nadrukkelijk geschenken zouden krijgen, zouden ze in de nabije toekomst ook wel eens kunnen aankloppen bij het IMF.

Daarom moet er bloed vloeien : niet alleen bij de internationale banken die al te roekeloos leenden, maar ook in de landen zelf. Het enige wat men daarbij voor ogen moet houden, is dat het internationaal financieel systeem zelf niet in het gedrang komt. Dit wordt een moeilijke evenwichtsoefening, niet het minst omdat politieke consideraties als de stabiliteit in die landen uiteraard ook zwaar meespelen.

Ten tweede moet Japan, toch een industriële grootmacht, eindelijk zijn verantwoordelijkheid nemen. Het land moet orde op zaken stellen in zijn doodzieke financiële sector. Alleen zo kan een depressie in de reële sfeer worden vermeden. Parallel daarmee moet Japan zijn monetair beleid nog verder versoepelen door rechtstreeks liquititeiten te injecteren in de economie. Japan en Zuid-Korea moeten ook onder ogen zien dat hun economisch model aan grondige herziening toe is. Vooral de verstrengeling van politieke, financiële en industriële groepen die zich voortdurend verhullen in corruptieve geheimzinnigheid moet worden afgebouwd. Maar zo’n taak is vergelijkbaar met de herziening van de welvaartsstaat in West-Europa. Dit item staat bij ons al meer dan een decennium op de politieke agenda. En spectaculaire vooruitgang werd er tot op heden niet geboekt.

JOHAN VAN OVERTVELDT, ERIK BRUYLAND

KRAAKT HET JAPANSE FINANCIELE SYSTEEM ? Een dergelijk scenario zou ook voor Europese en Amerikaanse banken zware gevolgen hebben.