Naar elkaar toe

Het zou wel eens een boeiend decennium kunnen worden, in die zin dat de klassieke waarheden op de financiële markten niet meer van toepassing zullen zijn. Een verhaal van macro versus micro op de obligatiemarkten.

Heel gewoon en klassiek is dat de overheden de meest kredietwaardige debiteuren zijn. Bijgevolg hebben zij de hoogste rating van het land en vormt de rente op de overheidsobligatie ook de benchmark, het vergelijkingspunt voor de rest van de obligatiemarkt. De andere emittenten van obligaties uit dat land dienen een premie ten opzichte van de overheidsleningen te geven. We spreken over de spread. Zo geeft bijvoorbeeld bedrijf X een lening uit met een premie van 220 basispunten (2,2%) ten opzichte van de referentie, de overheidsobligatie van het land.

Maar het zijn geen gewone tijden. De wereldwijde economische en financiële crisis dreigde in een nieuwe Grote Depressie uit te monden. De vreselijke jaren dertig leken terug te keren. En die nachtmerrie wilden de regeringen van de geïndustrialiseerde landen absoluut vermijden. Dus lieten de westerse overheden enorme tekorten toe op hun begrotingen van vorig jaar. De financiële markten reageerden opgelucht omdat een nieuwe depressie werd vermeden. Maar in 2010 zijn ze teruggekeerd naar de orde van de dag. Net als bedrijven worden overheden nu wel kritisch beoordeeld door de valuta- en obligatiehandelaren.

Hebben ze niet te veel schulden? Zullen ze in de toekomst alle uitgiftes nog wel kunnen terugbetalen? We hadden het hier eerder al over de ‘Ring of Fire’. Heel wat geïndustrialiseerde landen die een omvangrijk begrotingstekort hebben, combineren dat met een hoge schuldgraad (ten opzichte van het bbp, het bruto binnenlands product). De overheden hebben het (financiële) systeem gered en de economie voor een depressie behoed. Maar ze hebben daar wel een zeer hoge prijs voor betaald. Zo hoog zelfs dat het niet langer uitgesloten is dat de komende jaren overheden die er niet in slagen om hun begrotingen voldoende te saneren en de schuldgraad te verminderen, dreigen eenzelfde rentevergoeding te zullen moeten betalen als enkele van hun grootste en financieel sterkste ondernemingen als ze nog kopers willen aantrekken voor hun overheidspapier.

Op het niveau van de bedrijven zien we een veel meer geruststellende ontwikkeling. De overgrote meerderheid van de bedrijfsresultaten is intussen bekendgemaakt en er zaten meer aangename dan onaangename verrassingen bij. Bedrijven hadden immers snel de boodschap begrepen: dit wordt geen gewone conjuncturele inzinking, maar de zwaarste terugval in tientallen jaren en voor veel ondernemingen dus de zwaarste die ze al ooit hadden meegemaakt. Er werd dan ook snel fors bespaard op alles en nog wat. Helaas ook op personeel. Maar net die snelle en stevige saneringen hebben er bij de meeste bedrijven voor gezorgd dat ze geen al te zware verliezen leden en schulden moesten aangaan en zo in een neerwaartse spiraal zouden terechtkomen.

Gelukkig stonden de bedrijven er gemiddeld gezien niet slecht voor op het moment waarop de crisis uitbrak. En hoe stond hun balanssituatie ervoor? De meerderheid had een stevige balans (lage schuldgraad), zodat een terugslag in de winstgevendheid slechts bij een minderheid een dergelijke averij verwekte dat ze verplicht waren hun kapitaal te verhogen of hun schuldenlast (drastisch) te laten toenemen. Heel wat bedrijven kunnen dan ook hun dividend behouden of zelfs verhogen. Gelukkig voor de aandeelhouders. Daar is echter wel wat controverse rond. Het is blijkbaar niet correct om dividenden te verhogen na een zwaar crisisjaar waarin mensen werden ontslagen. Maar als de aandeelhouders het voorbije decennium geen dividenden hadden gekregen, hadden ze erg negatieve returns gehad. Trouwens, als we kijken naar de voorbije eeuw, komt ongeveer twee derde van de return op aandelen van de ontvangen dividenden en slechts één derde van koerswinsten.

Hetzelfde kan worden gezegd van de opkomende landen versus de geïndustrialiseerde landen. Traditioneel moeten de staten uit de emerging markets een (stevige) premie betalen tegenover die uit de westerse wereld. Ook die spread zal de komende jaren verkleinen, want veel van de opkomende landen hebben een veel betere begrotingssituatie, opbouw van reserves, enzovoort. De risicograad van wat historisch als veilig werd beschouwd op de obligatiemarkten, loopt op. Anderzijds, daalt de risicograad van wat traditioneel als riskant werd omschreven.

Danny Reweghs