Investeren in beursgenoteerd vastgoed: Hoe interessant is de papieren baksteen nog?

Waarom beleggen in één kamer, één appartement of één handelspand als u met een veel kleinere inleg ook kunt investeren in een gespreide portefeuille van gebouwen? Een doorlichting van de vastgoedsegmenten.

We worden om de oren geslagen met advertenties voor investeringen in studenten-, rusthuis- of hotelkamers. De woorden veilig, zeker en zorgeloos komen in elke verkoopslogan voor. Maar bij vastgoed is er altijd een risico op leegstand, waardoor u zonder huurinkomsten valt. En het is ook lang niet zeker dat er bij een verkoop van het vastgoed een meerwaarde is. Die risico’s kunt u spreiden door te beleggen in vastgoed op verschillende locaties, in verschillende segmenten en in verschillende prijsklassen.

Waarom zou u in één kamer investeren, als u evengoed en voor veel minder geld via een Belgische gereglementeerde vastgoedvennootschap (GVV) of via een buitenlands Real Estate Investment Trust (REIT) kunt investeren in een portefeuille met verschillende studentenresidenties, rusthuizen of hotels? Die portefeuilles worden professioneel en heel actief beheerd, vindt onafhankelijk analist Gert De Mesure. Hij schrijft in zijn pas verschenen boek GVV’s van A tot X: Beleggen in beursgenoteerd vastgoed dat het geld van beleggers in goede handen is bij de GVV’s.

“Als je rekening houdt met alle kosten en belastingen, kan je hetzelfde nettorendement halen met vastgoedaandelen als met vastgoed”, zegt Olivier Hertoghe, die samen met twee collega’s verschillende vastgoedaandelenfondsen bij Degroof Petercam Asset Management beheert.

“De mensen zien de koersen van de vastgoedaandelen niet graag fluctueren. De waarde van vastgoed schommelt ook, maar dat zien ze niet. Die volatiliteit is de keerzijde van de medaille van de liquiditeit. Een vastgoedaandeel kun je gemakkelijker en sneller verkopen dan een appartement of een woning.”

Er zijn ook segmenten van de vastgoedmarkt, zoals kantoren en magazijnen, waarin kleine beleggers alleen maar kunnen investeren via een GVV of een REIT.

Op de Belgische beurs alleen al noteren zeventien vastgoedvennootschappen, elk met hun accenten en specialiteiten. Voor beleggers die de internationale toer willen opgaan, is een fonds het overwegen waard.

Op de dividenden van buitenlandse REIT’s betaalt een kleine Belgische belegger namelijk twee keer belastingen, terwijl een fonds het grootste deel van die belastingen kan vermijden.

Hotels

In België is er geen enkele GVV die zich richt op hotels. Aedifica bezit enkele hotels, maar die zijn niet-strategisch voor de groep. Aedifica zet vooral in op rusthuizen. Het Franse Foncière des Murs biedt wel een goed alternatief voor hotelkamers, aldus Gert De Mesure. Foncière des Murs bezit een portefeuille met hotels, die worden uitgebaat door AccorHotels en B&B Hôtels.

De meeste hotelkamers die in ons land te koop worden aangeboden aan particulieren zijn Ibis-hotels. Ibis is een dochter van de Franse hotelgroep Accor. Foncière des Murs keert al tien jaar een stabiel of stijgend dividend uit, maar wijst er bij de opsomming van de risico’s in zijn jaarverslag wel op dat het voor zijn inkomsten in grote mate afhankelijk is van een beperkt aantal grote huurders, zijnde AccorHotels en B&B Hôtels.

Olivier Hertoghe vindt Europees hotelvastgoed doorgaans een goed segment om in te beleggen. “Naast Foncière des Murs in Frankrijk is bijvoorbeeld ook Hispania Activos Inmobiliarios in Spanje actief in hotelvastgoed.”

U kunt het ook verder van huis zoeken, in de Verenigde Staten bijvoorbeeld. Hospitality Properties Trust is een van de vele Amerikaanse REIT’s, die gespecialiseerd zijn in hotels. In de portefeuille van Hospitality Properties Trust zitten 310 hotels in de Verenigde Staten, Puerto Rico en Canada, van een twintigtal hotelmerken, door zeven uitbaters gerund.

Studentenresidenties

Het is niet zo gemakkelijk om als particulier aan de almaar strengere voorschriften voor studentenkamers te voldoen. Sinds de beursintroductie van Xior in december 2015 kunnen kleine beleggers ook via de Brusselse beurs in studentenresidenties investeren. Xior is niet enkel in België actief.

Het doet ook steeds meer investeringen in Nederland. Bij de halfjaarcijfers haalde de vastgoedvennootschap ongeveer een derde van zijn huurinkomsten uit Nederland en twee derde uit België. De beursintroductie van Xior was een primeur voor het Europese vasteland.

In het Verenigd Koninkrijk was de professionalisering van de studentenhuisvesting al eerder ingezet en konden kleine beleggers ook al eerder op die trein springen. De Mesure vermeldt in zijn boek het Britse Empiric Student Property, dat in juni 2014 naar de London Stock Exchange (LSE) kwam. Hertoghe verkiest Unite Groupe, de marktleider voor studentenresidenties in het VK met 50.000 koten verspreid over 28 steden, boven Empiric Student Property. De portefeuilles van Empiric Student Property en Unite Groupe zijn volledig Brits.

“Wij zijn wel voorzichtig met Brits vastgoed en Britse aandelen in het algemeen”, voegt Hertoghe eraan toe. “Maar dit segment zou de impact van de brexit niet echt mogen voelen. Van Britse kantoren daarentegen blijven we weg, wegens de mogelijke leegloop van de financiëledienstenleveranciers in Londen.” Behalve de Britse REIT’s en Xior zijn er geen beursgenoteerde specialisten in studentenwoningen in Europa.

Hertoghe verwacht dat er de komende jaren nog beheerders van studentenresidenties naar de beurs zullen komen, in landen zoals Frankrijk of in Scandinavië, wegens de toenemende regulering, professionalisering en schaalvergroting.

Rusthuizen

Voor Belgische beleggers zijn Aedifica en Care Property Invest de gemakkelijkste manier om te investeren in de zorgsector. Een bijkomend voordeel is dat de dividenden van Aedifica en Care Property minder zwaar belast worden dan andere dividenden.

Zolang die vastgoedvennootschappen voor minstens 60 procent in rusthuizen zitten, betalen de aandeelhouders 15 procent roerende voorheffing in plaats van 30 procent. Als Cofinimmo het gewicht van de rusthuizen in zijn portefeuille zou optrekken tot 60 procent, zouden ook de dividenden van die vastgoedvennootschap onder het gunstigere belastingregime vallen. Maar de topman van Cofinimmo liet eerder dit jaar in een interview verstaan dat hij zijn strategie niet kan aanpassen aan een fiscaal kader dat om de haverklap verandert.

Hertoghe: “Er zijn in Europa niet zo gek veel andere specialisten, naast de Belgische spelers. Je hebt in Frankrijk nog Icade dat ziekenhuizen uitbaat, wat enigszins aansluit bij de rusthuizen, maar die vastgoedgroep heeft nog zeer veel andere activiteiten. Het is niet zo’n zuivere belegging in de rusthuizensector als Aedifica en Care Property Invest.” In de Verenigde Staten hebben beleggers in beursgenoteerde rusthuizengroepen wel wat meer keuze met REIT’s zoals Ventas, Senior Housing Properties en Sabra Health Care.

Kantoren

De kantoren in de portefeuilles van de Belgische vastgoedvennootschappen liggen voornamelijk in Brussel. “De voorbije 25 jaar was er nagenoeg geen stijging van de huurprijzen in Brussel. Huurders betaalden indertijd 10.000 Belgische frank per vierkante meter kantoorruimte. Vandaag betalen ze ongeveer hetzelfde. Terwijl er wel 25 jaar inflatie is geweest.

Er is veel leegstand”, zegt Hertoghe. De Mesure ziet wel stilaan beterschap. “In 2010 was er een leegstand van bijna 12 procent in de Brusselse kantoren. Sindsdien daalt de leegstand gestaag, tot minder dan 10 procent eind 2016. ”

De kantorenspecialist Befimmo noteert het goedkoopst in verhouding tot zijn verwachte courante resultaat. Befimmo is een van de weinige Belgische vastgoedvennootschappen die met een korting op zijn intrinsieke waarde noteert. “

De markt heeft nog altijd een aversie voor kantoorbeleggingen”, legt De Mesure uit. Befimmo is de enige speler die 100 procent van zijn inkomsten uit kantoren puurt. Intervest Offices & Warehouses heeft nog een uit de kluiten gewassen kantorenpoot, vooral in Mechelen. De bedoeling is evenwel het gewicht van de logistieke panden in de portefeuille tegen 2018 op te drijven naar 60 procent van de portefeuille, tegenover 52 procent vandaag.

Voorts zijn ook Cofinimmo en Leasinvest Real Estate, het vastgoedfiliaal van de investeringsmaatschappij Ackermans & van Haaren, actief in kantoren. De portefeuille van Immo Moury, de kleinste van de Belgische vastgoedvennootschappen, bestaat voor 27 procent uit rechtstreekse beleggingen in kantoren.

Daarnaast heeft Immo Moury belangen in twee andere GVV’s – Befimmo en Cofinimmo – die respectievelijk voor 100 procent en voor 50 procent uit kantoren bestaan. Immo Moury noteert op de fixingmarkt, waardoor het aandeel slechts twee keer per dag kan worden verhandeld.

Opslagplaatsen

“Door de uitbesteding van opslag en distributie aan gespecialiseerde spelers is een volledig nieuwe markt van hoogwaardige en goed gelegen logistieke panden ontstaan, op strategische verkeersassen. De Belgische groepen WDP en Montea zijn toonaangevend in Europa”, merkt De Mesure op.

Zowel WDP als Montea kon mee profiteren van de opkomst van de e-commerce. WDP kocht al in 2007 een grote site in het Nederlandse Venlo, de logistieke hotspot vanwaaruit ook veel pakjes richting België vertrekken.

De logistieke vastgoedvennootschappen hebben er op de beurs al een stevige opwaartse rit op zitten, maar toch blijft Hertoghe positief over de sector.

“Er is nog altijd vraag naar meer logistieke panden. En veel van die aandelen noteren ‘optisch’ duur. WDP bijvoorbeeld noteert met een hoge premie ten opzichte van zijn intrinsieke waarde, maar ik ben ervan overtuigd dat het zijn vastgoedportefeuille voor veel meer geld zou kunnen verkopen. De waarde van het vastgoed in de portefeuille wordt regelmatig bepaald door een onafhankelijke schatter. Sommige schattingen zijn conservatiever dan andere.”

De Mesure verklaart in zijn boek de hoge premies waartegen WDP en Montea noteren door het hoge rendement dat ze realiseren op hun intrinsieke waarde (meer dan 10%), tegenover 5 à 7 procent bij andere Belgische vastgoedgroepen.

Winkels

Waar de logistieke spelers een graantje kunnen meepikken van de e-commerce, heeft winkelvastgoed er eerder onder te lijden. Veel hangt af van de ligging van de winkels en van de kwaliteit van de huurders.

Ascencio verhuurt vooral in Wallonië winkels aan supermarktketens zoals Carrefour en Champion. De voedingsdistributie is goed voor een derde van de huurinkomsten. Bij Qrf ligt de focus op winkelvastgoed in de steden.

Qrf kwam pas in 2013 naar de beurs. Bij Retail Estates gaat het vooral om winkels aan de rand van de stad of langs belangrijke invalswegen. Retail Estates kwam in 1998 naar de beurs en heeft een trackrecord om u tegen te zeggen.

Vastned Retail Belgium noteert van alle Belgische vastgoedvennootschappen met de grootste discount tegenover zijn intrinsieke waarde, volgens De Mesure. De groep koopt stelselmatig meer winkels op toplocaties in zes grote steden in Vlaanderen. “Eind 2014 waren die winkels goed voor 49 procent van de portefeuille, nu voor 59 procent, en dat percentage wil het management naar 75 procent optrekken.”

Duur of niet?

Er wordt weleens gewaarschuwd dat de premies ten opzichte van de intrinsieke waarde bij verschillende Belgische vastgoedvennootschappen hoog oplopen. “Die intrinsieke waarde houdt geen rekening met de impact van de schuldhefboom en met het gerealiseerde rendement op het eigen vermogen”, stelt De Mesure.

“Als een GVV een hogere schuldhefboom gebruikt, zal ze een hoger rendement halen dan haar sectorgenoot die een lagere schuldhefboom hanteert. Logistiek vastgoed met een huurrendement van 7 procent of meer, heeft een streepje voor op een residentiële vastgoedvennootschap die in appartementen belegt met een huurrendement van slechts 4,5 procent. Je moet die intrinsieke waarde bekijken als een liquidatiewaarde, het geld dat het bedrijf zou krijgen bij een vereffening of een beëindiging van de activiteiten.”

Dividendaandelen werden de voorbije jaren vaak gekocht als een alternatief voor obligaties. Het grootste risico voor een belegging in een GVV schuilt volgens De Mesure in een forse stijging van de langetermijnrente.

De Mesure: “Een stijging van de rente maakt obligaties relatief aantrekkelijker dan GVV’s. In 2007 en 2008 was er weinig te merken van die omgekeerde correlatie tussen de langetermijnrente en de koersen van de vastgoedvennootschappen. De evolutie van de aandelenmarkten had een grotere impact. Vanaf 2009 zien we een zeker verband.”

Hij wijst er wel op dat het verschil tussen het dividendrendement van de Belgische vastgoedvennootschappen en de Belgische tienjaarsrente nog altijd iets meer dan 4 procentpunt bedraagt.

“Die spread schommelt al vijf jaar rond 4 procentpunt. Stel dat de Belgische tienjaarsrente plots met 1 procentpunt zou stijgen, van 0,7 tot 1,7 procent. Dan zouden de koersen van de vastgoedvennootschappen 12 procent moeten zakken om evenveel extra rendement te bieden”, zegt De Mesure.

Hertoghe vindt de groei van het dividend veel belangrijker dan koersschommelingen. Bij de Belgische GVV moet 80 procent van het courante resultaat worden uitgekeerd aan de aandeelhouders. Bij de Amerikaanse REIT moet 90 procent van de belastbare winst uitgekeerd worden aan de aandeelhouders.

Hertoghe: “Mensen kopen een appartement, omdat ze extra inkomsten willen uit de verhuur. Als ze een vastgoedaandeel voor de lange termijn kopen, net zoals ze dat met vastgoed zouden doen, dan maakt de evolutie van de koers op korte termijn niet zoveel uit. Het komt er voor de vastgoedvennootschappen vooral op aan hun winst te doen stijgen. Retail Estates, dat vooral winkels bezit aan de rand van de stadskern of langs invalswegen, trekt al sinds 2004 het dividend elk jaar op. Daarnaast zijn er ook vastgoedvennootschappen die in slechte jaren hun dividend moesten verlagen of waar nauwelijks groei is van het dividend.”

“Ik maak me weinig zorgen over de impact van mogelijke rentestijgingen op het courante resultaat van de Belgische vastgoedvennootschappen”, zegt De Mesure. “Een brede steekproef leert dat de meeste GVV’s 70 tot 95 procent van hun kredieten ingedekt hebben tegen rentestijgingen en dat voor looptijden van vier tot zeven jaar. Op de diverse analistenvergaderingen die ik in juli en augustus 2017 bijwoonde, bleek duidelijk dat de GVV’s heel veel doen om de gemiddelde looptijd van de schulden te verlengen. Elk krediet of elke obligatie die vandaag vervalt, kan tegen een gevoelig lagere rente worden geherfinancierd.”

Ook Hertoghe maakt zich weinig zorgen. “Als de rente stijgt, omdat er meer inflatie en meer economische groei is, dan zullen de vastgoedvennootschappen ook meer huur kunnen aanrekenen.”