Het gevaar van de gevallen engelen: wat zijn de gevolgen van verlaagde kredietscores?

De coronacrisis zet de kredietwaardigheid van heel wat ondernemingen op het spel. Op de obligatiemarkten dreigen die ‘fallen angels‘ een ware ravage aan te richten. Met grote gevolgen voor die bedrijven, de economie, de markten en de belegger.

De Amerikaanse centrale bank (Fed) heeft donderdag aangekondigd dat ze nog eens 2300 miljard dollar in de kapitaalmarkten zal pompen. Deze injectie is onder meer gericht op de meer riskante segmenten van de obligatiemarkten, waaronder de obligaties van zogenoemde gevallen engelen. De bedoeling van de Fed is duidelijk: de kredietkraan moet voor alle bedrijven open blijven staan tijdens de coronapandemie.

Als de zee terugtrekt, zie je wie naakt zwemt. Het is een boutade, maar die beeldspraak schetst treffend wat op de markt voor bedrijfsobligaties speelt. Die markt is spectaculair gegroeid. In de eerste jaren na de financiële crisis leenden bedrijven nog met de handrem op, de jongste jaren lieten vele die voorzichtigheid varen. Gedreven door de lage rente hebben ze massaal geld opgehaald, onder meer voor dure overnames of om eigen aandelen in te kopen. De schulden van niet-financiële bedrijven zijn toegenomen tot maar liefst 74.000 miljard dollar, of van 70 procent van het wereldwijde bruto binnenlands product (bbp) in 2007 tot 92 procent vandaag. Dat blijkt uit cijfers van het Institute of International Finance (IIF). Ook de kredietvoorwaarden zijn verslechterd. Zo berekenen nogal wat bedrijven hun winst heel creatief. Daardoor lijkt hun schuldhefboom minder groot, boekhoudkundig tenminste.

De toename van de schulden van de bedrijven, gecombineerd met de minder strikte voorwaarden, veroorzaakt twijfel. Maar liefst de helft van alle obligaties die kredietwaardig worden bevonden, en daarom in het jargon een investment-graderating genieten, staan op het laagste trapje van die categorie (zie kader De grens tussen kwaliteit en rommel). Het gaat om zo’n 3000 miljard dollar aan bedrijfsschulden, of ruwweg zes keer de Belgische economie.

Bij die bedrijven op het laagste trapje van investment grade schuilt het grote gevaar. Als zij hun rating verliezen, komen ze terecht in de categorie van obligaties met minder flatterende namen als rommel, junk of speculatieve obligaties. Het gaat om papier van ondernemingen met een hoger risico op wanbetaling, die daarom hogere rentes moeten betalen. Vandaar de meer commerciële benaming: hoogrentende of high-yieldobligaties. Bedrijven die uit de investment-gradeklasse degraderen naar high yield, worden fallen angels, gevallen engelen, genoemd.

Vervelende verlaging

Naar de reden waarom de markt vreest dat de kredietbeoordelaars ratings zullen verlagen, hoeft u niet lang te zoeken. Door de coronacrisis ligt zowat de hele wereld stil. De impact daarvan op de bedrijfswereld valt op dit moment onmogelijk te becijferen. De verwachting is niettemin dat heel wat bedrijven hun felbegeerde kwaliteitslabel zullen verliezen. In maart werd al geknipt in de rating van een aantal grote namen, zoals de Amerikaanse autobouwer Ford.

“Een kredietagentschap stelt eerst de vooruitzichten negatief bij”, zegt Frank Vranken, de hoofdstrateeg van de vermogensbeheerder Puilaetco Dewaay. “Maar zodra ze ratings beginnen te verlagen, kan het vrij snel gaan. Het is heel waarschijnlijk dat nog een hoop bedrijven een downgrade mag verwachten.” Bart Van Poucke, de beheerder van het pensioenspaarfonds van BNP Paribas Fortis, twijfelt er niet aan dat de wereldwijde recessie tot nog meer ratingverlagingen zal leiden. Ook bij de Amerikaanse centrale bank (Fed) zijn de alarmbellen afgegaan. Ze gaat voor het eerst high-yieldobligaties opkopen, specifiek van gevallen engelen die hun kredietwaardigheid hebben verloren. De reden is duidelijk: elke downgrade is een tegenvaller voor een bedrijf of een land. Maar een degradatie van ‘kwaliteit’ naar ‘rommel’ is een bijzonder vervelende verlaging die grote gevolgen kan hebben, voor de bedrijven zelf, de economie, de markten en de belegger.

Bedrijven

Voor bedrijven zijn de gevolgen meteen voelbaar. “Hun financieringskosten stijgen”, stelt Lieven De Moor, hoogleraar finance aan de Vrije Universiteit Brussel. “Bij de uitgifte van nieuwe obligaties moeten ze een hogere couponrente betalen of de uitgifteprijs verlagen. Ook de uitgifte van nieuwe aandelen zal moeilijker verlopen, waardoor het bedrijf minder cash krijgt per aandeel.”

De centrale banken hebben beslist duizenden miljarden vers geld in de markten te pompen om de rente laag te houden. Je kan je afvragen of het veel uitmaakt voor een bedrijf dat de rente op een krediet wat hoger is, zolang die historisch laag blijft.

Maar volgens Vranken is het probleem niet of bedrijven meer rente moeten betalen, de kwestie is of de markt open blijft voor gevallen engelen. “Zeker in de Verenigde Staten, waar bedrijven zich veel meer financieren via de markt in plaats van via de banken, komen ondernemingen in de problemen als ze bijvoorbeeld niet meer terecht kunnen op de markt voor kortlopende bedrijfskredieten.”

Economie

Te midden van de grootste crisis sinds mensenheugenis kan een renteschok veel schade aanrichten aan de economie. Vranken: “Die renteschok is dan misschien niet de oorzaak van deze crisis, maar hij kan die wel verdiepen of langer laten duren.” De economie is bijzonder kwetsbaar voor downgrades. De oorzaak is de immer groeiende schuldenberg in de wereld. Het IFF stipte vorige week in zijn Global Debt Monitor aan dat er nu voor 87.000 miljard dollar meer schulden zijn dan aan de vooravond van de financiële crisis.

Downgrades zijn dan ook een signaal van een dieperliggende malaise. Van Poucke merkt op dat de overheden en de centrale banken verregaande maatregelen nemen die moeten vermijden dat de liquiditeitscrisis bij de bedrijven ontaardt in een faillissementsgolf. “Het doel van het beleid is gezonde bedrijven door de crisis te loodsen”, zegt hij. “Op termijn zal de kredietrating van bedrijven vooral afhangen van het succes van de overheden om de verliezen te helpen opvangen, samen met de duur van de lockdown en de sterkte van het herstel.”

Die publieke reddingsboei heeft een prijs. Een snelle rekensom leerde het IFF dat zelfs bij een erg conservatieve schatting – een verdubbeling van de overheidstekorten en een economische krimp van 3 procent – de collectieve schulden in de wereld zullen toenemen van 322 naar 342 procent van de wereldeconomie.

Markten

De markten zijn de eerste plaats waar een verlaging van de kredietscore tot rommel zich laat gevoelen. Zo mogen heel wat grote beleggers, van pensioenfondsen tot passieve fondsen (ETF’s), niet in rommelobligaties investeren. Zij moeten die obligaties dan verkopen (zie kader ‘Wij hebben even tijd om te verkopen’).

Als een grote hoeveelheid papier snel van de hand moet worden gedaan, kunnen de prijzen kelderen. Het is makkelijk voor te stellen hoe die onrust zich als een lopend vuurtje verspreidt. “Markten zijn communicerende vaten”, zegt Vranken. “Bij een ratingverlaging zal ook de aandeelhouder strenger naar de balans kijken en een hogere risicopremie vragen.” Het resultaat is dat ook de aandelenkoersen onder druk komen.

De markt voor rommelobligaties is bovendien zes keer kleiner dan die voor kwaliteitspapier. Het is een grote bezorgdheid of daar wel voldoende vraag is naar een massa papier van grote gevallen engelen, zoals Ford en Kraft Heinz. “Alles hangt ervan af of beleggers rationeel kunnen blijven”, zegt De Moor. “Zo ja, dan voorzie ik weinig problemen. Maar als beleggers irrationeel risicoavers worden en dat een tijdje blijven, kan de markt opdrogen.” De hoogleraar financiën ziet zich zo’n scenario niet snel voltrekken door de ongebreidelde geldcreatie van de centrale banken. “Zij staan klaar met hun bazooka om de markt van genoeg goedkope cash te voorzien.” De Fed mikt zelfs specifiek op gevallen engelen.

Belegger

Ook de belegger moet op zijn hoede zijn voor ratingverlagingen. Als de rente voor een bedrijf stijgt, dalen de koersen van de bestaande obligaties. “Dat is vooral slecht nieuws voor de belegger die van plan was voor de vervaldag te verkopen”, zegt De Moor. “Voor de obligatiehouder die de obligatie tot de vervaldag zou bijhouden, verandert er niets. Al is de kans dat hij de afgesproken betalingen zal ontvangen kleiner, aangezien de kredietwaardigheid is gedaald.”

Elke crisis biedt ook kansen. Als institutionele beleggers hun obligaties tegen bradeerprijzen op de markt moeten gooien, kunnen kleine beleggers misschien koopjes doen. “Een bedrijf waarvan de rating zakt van BBB naar BB-, gaat niet noodzakelijk failliet”, legt Vranken uit. “Het is altijd beter in te stappen op een moment van stress dan als het allemaal goed gaat. Dan kan je rendement vinden.”