Eeuwigdurende stagnatie of stevige economische kater

Groeipessimisten stellen voor de komende decennia een aanslepende stagnatie in het vooruitzicht voor de geïndustrialiseerde landen. Beleidsmakers zullen almaar meer teruggrijpen naar onconventionele middelen om het economisch schip drijvend te houden. Volgens de optimisten beleven we niet meer dan een uit de kluiten gewassen kater. Extra maatregelen doen dan meer kwaad dan goed.

Dirk ploft vermoeid neer aan een tafeltje in de tuin van het hotel. Met een glaasje wijn in de hand geniet hij na van zijn topprestatie. Een kuitenbijter, die Mont Ventoux. Hij pakt zijn gsm en belt een bekend nummer.

“Hallo met Albert.”

“Mr. P, een goede avond. Dirk van Wealth Office.”

“Hey Dirk! Bedankt om me terug te bellen. Met vakantie?”

“Nee. Een verlengd weekendje, met de fietsmakkers.”

“Ik zal je niet te lang ophouden. Kijk, je weet dat mijn jongste, Louis, CEO België is voor een Amerikaanse onderneming. Enkele weken geleden woonde hij in de VS een toespraak van Larry Summers bij.”

“De voormalige minister van Financiën? Wow. Laat me raden, hij predikte slecht nieuws?”

“Precies, hij had het over seculiere stagnatie. Volgens Summers is de groei de voorbije decennia structureel vertraagd en moeten we niet rekenen op beterschap. Dat heeft natuurlijk implicaties voor de langetermijnbudgettering van bedrijven…’

“… en rentevoeten die nog heel lang laag zullen blijven”, vult Dirk aan.

“Voilà. En Louis vroeg mij: vraag eens aan Dirk of stagnatie ook jullie basisscenario is.”

“Nee. Maar het is een risicoscenario. De groeipessimisten stellen terecht vast dat zes jaar na de start van de grote recessie de groei zeer pover blijft. Dat is trouwens geen recent fenomeen. De voorbije twintig jaar was de Amerikaanse groei bevredigend, maar dat kwam omdat de internetzeepbel en de vastgoedbubbel de vraag ondersteunden.”

Dirk nipt even van zijn glas en gaat verder.

“Dat geeft volgens de groeipessimisten aan dat het groeitempo structureel is gedaald. De daling van de reële rente, de nominale rente min de inflatie dus, is daar een indicatie van. Die reële rente weerspiegelt volgens hen de marktverwachting voor het langetermijngroeipotentieel. In de VS daalde die van gemiddeld iets meer dan 5 procent eind jaren tachtig naar 2,5 procent in 2000. Sinds de start van de grote recessie schommelt de rente op 1,6 procent. Dat wijst op een te grote hoeveelheid spaargeld en te weinig investeringsopportuniteiten.”

“Het groeipotentieel gedeeld door drie”, bedenkt Albert verbaasd. “Straf! En wat ligt dan aan de basis?”

“Demografie ligt aan de basis van het spaaroverschot. De stijgende levensverwachting en vergrijzende bevolking leiden tot een toename van het vereiste spaarbedrag. De generatie babyboomers hamstert vandaag om na hun pensioen hun levensstandaard te behouden. En de lage groei tempert investeringen bij bedrijven.”

“Het aanbod is veel groter dan de vraag, en dat duwt de rente omlaag.”

“Voilà”, knikt Dirk. “De vergrijzing zorgt ook voor een daling van de actieve bevolking, en dat weegt op de groei. Ook de productiviteitsvertraging doet dat. De mate waarin we machines en mensen efficiënter inzetten, halveerde de voorbije veertig jaar vergeleken met de tachtig jaar daarvoor. Pessimisten zien daarin geen verandering komen.”

“Dat klinkt niet goed. En hoe die groei dan toch opkrikken?”

“Wel, Summers geeft twee opties: lagere reële rentevoeten of overheidsinvesteringen. Doorgaans wordt een recessie te lijf gegaan via een verlaging van de rente richting de evenwichtsrente.”

“De evenwichtsrente?”,j vraagt Mr.P.

“Dat is het theoretische niveau van het groeipotentieel. Het gespaarde bedrag is dan gelijk aan de investeringen. De renteverlaging stimuleert consumptie en investeringen, en ontmoedigt sparen. Maar volgens de pessimisten is die reële evenwichtsrente negatief. De nominale rente is al naar nul gehaald, maar dat heeft weinig opgeleverd. De centrale bankiers moeten dus een stap verder gaan. En één manier is, zoals de Nobelprijswinnaar Paul Krugman het zegt, door ‘zeer geloofwaardig onverantwoord’ te handelen. Laat de geldkraan lang volledig openstaan en creëer inflatie. Enkel zo krijg je de reële rente onder nul.”

“En ga ik mijn geld uitgeven … en meer risico’s nemen in mijn beleggingen door meer richting aandelen gaan, om mijn koopkracht toch maar veilig te stellen.”

“Klopt. Daar ligt het grote probleem. Stel dat het groeipotentieel effectief structureel lager ligt, dan is een negatieve reële rente voortdurend nodig. Die zorgt voor een heropleving, maar ook voor zeepbellen. Die spatten dan uit elkaar wat de toekomstige potentiële output voort ondermijnt. De andere optie bestaat erin dat de overheid de vraaguitval opvangt door zelf te investeren. Publieke investeringen in infrastructuur bijvoorbeeld. Dat komt op termijn ook de productiviteit van de gehele economie ten goede.”

“Klinkt geloofwaardig. Wat geloven jullie niet?”

Dirk schraapt even zijn keel. “Wel, een gebrek aan investeringen als reden voor de lage rente gaat niet op. Wereldwijd bleven die sinds 2000 stabiel op 23 à 24 procent van het globale bbp. Misschien is het almaar soepelere rentebeleid het probleem. Projecten die anders al lang niet meer levensvatbaar waren, worden in stand gehouden. Dat zet de productiviteit onder druk. Trouwens, wij, en de optimisten, verwachten dat een nieuwe golf van technologische vernieuwingen de ICT-revolutie een tweede adem zal geven. Dat kan de productiviteit opnieuw hoger duwen.”

“En wat met dat overschot aan spaargeld?”, vraagt Mr. P.

“Wat de babyboomers spaarden, zullen ze langzaam ontsparen. Naarmate er meer pensioneren, zou het spaaroverschot moeten afnemen en de evenwichtsrente stijgen. Dat we dat nog niet merken vandaag is het gevolg van enkele technische factoren zoals een strengere wetgeving die financiële instellingen verplicht te investeren in de meest veilige beleggingen, gedaalde inflatieverwachting, verminderde volatiliteit van … ‘

“Ok, ok, technische factoren dus. En vanwaar dan de aanhoudende zwakke groei?”

“Lage productiviteit in combinatie met een daling van de beroepsbevolking”, zegt Dirk. “Maar de belangrijkste reden is dat het herstel van een bankencrisis altijd veel trager gaat dan de heropleving na een traditionele recessie.”

“In plaats van een eeuwigdurende stagnatie zien jullie dus een lang aanslepende kater. En hoe moet het verder volgens de optimisten?”

“Let op met te veel beleidsinitiatieven. Misschien moeten we gewoon door een periode van iets zwakkere groei. Europa is vandaag wel een ander paar mouwen, daar dreigt deflatie. Maar voer hier diepgaande hervormingen door en het groeipotentieel vliegt de hoogte in. Landen die vandaag relatief sterk groeien zoals Ierland en Spanje hebben de voorbije jaren hervormd.”

“We hebben het dus zelf grotendeels in de hand. Vijf minuten moed, zei ooit iemand”, grinnikt Mr.P. “Merci, Dirk. Trouwens, waar ben je aan het fietsen?”

“Aan de voet van de Mont Ventoux zitten we, in Bédoin.”

“Daar breng ik tegenwoordig bijna de helft van het jaar door! Wat was je tijd?”

“Net iets onder 2 uur”, zegt Dirk niet zonder trots.

“Niet slecht. Een tip van de grote Anquetil voor de volgende keer. Vooral bij het klimwerk komt het erop neer je fiets zo licht mogelijk te maken. Net voor de klim verplaatste hij daarom altijd zijn bidon van de fietshouder naar zijn achterzak. Echt waar! Lees het boek ‘De Renner’ van Crabbé er maar op na. Allez, tot later!”

“Haha. Prettige avond Mr. P.”

Koen De Leus, Senior Economist KBC Group