Zeer bewogen jaar voor Recticel

Operationeel gaat Recticel door een dal, maar de versnelling in de omzetdaling is gestopt en de winstgevendheid bleef op peil.

Het is al een bewogen jaar gewest bij Recticel. Het aandeel was een van de sterkste stijgers op Euronext Brussel na een vijandig bod van Kingspan. De Ierse onderneming was bereid 700 miljoen euro op tafel te leggen voor de divisies Isolatie en Soepelschuim, waarvoor Recticel met Greineral een kandidaat-koper had. Kingspan deed in 2010 al eens een overnamepoging.

Recticel heeft vier afdelingen: Isolatie, Soepelschuim, Slaapcomfort en Automobiel. Voor die laatste divisie is al enige tijd een verkoopproces bezig. Slaapcomfort presteert erg zwak en wordt nog slechts enkele tientallen miljoenen waard geacht. Bovendien heeft de groep altijd de samenhang van de divisies als de kern van haar strategie beschouwt. Daarom wees de raad van bestuur het bod van Kingspan unaniem af, ondanks de prijs van 700 miljoen euro op een moment dat de beurswaarde van de hele groep 400 à 500 miljoen euro bedroeg.

Intussen bleek dat de omzet gedaald is in de eerste jaarhelft. De gecombineerde omzet op groepsniveau inging 7,5 procent lager, van 579,7 naar 536,1 miljoen euro. In het eerste kwartaal was er nog een daling van 8,0 procent en in het laatste kwartaal van vorig jaar 7,1 procent.

Kingspan was vooral geïnteresseerd in de Isolatie-afdeling. Maar die kon met 2,2 procent minder omzet in de eerste zes maanden (van 132,7 naar 129,8 miljoen euro) haar status van kroonjuweel van de groep niet helemaal waarmaken. De analisten hadden op meer gerekend, meer in lijn met de groei van 4 procent in het eerste kwartaal.

De overige drie divisies zagen de omzet voort teruglopen. Soepelschuim toonde een daling van 13,1 procent door de combinatie van lagere volumes en lagere grondstoffenprijzen voor tolueendi-isocyanaat (TDI). De omzet van Slaapcomfort kende een herstel in het tweede kwartaal, maar dat was onvoldoende om de daling in het eerste kwartaal op te vangen (-3,9% na 6 maanden). Zonder rekening te houden met de nog aanwezige omzet van het gedeeltelijk verkochte Proseat, daalde de omzet bij Automobiel in de eerste jaarhelft met 5,3 procent door de mindere conjunctuur in de sector.

Zelfs als we geen rekening houden met opbrengst van de verkoop van Proseat en de aanpassing voor IFRS-16 (leasecontracten), dan nog is de bedrijfskasstroom (ebitda) in de eerste jaarhelft gestegen van 56,2 naar 58,4 miljoen euro. Met dank aan de goede product- en prijsmix in de afdeling Soepelschuim. De verkoop van Proseat deed ook de financiële schuld zakken van 100,2 miljoen euro eind 2018 naar 83,9 miljoen euro op 30 juni (na IFRS 16 is er wel een forse toename tot 183,6 miljoen). De bedrijfstop gaat voor 2019 niet langer uit van een hogere, maar van een vergelijkbare aangepaste recurrente (zonder eenmalige elementen) bedrijfskasstroom (rebitda). Het verkoopproces van de Automotive Interiors-afdeling gaat nog steeds door. De uitkomst daarvan zou tegen het einde van het jaar bekendgemaakt worden.

Conclusie

Operationeel gaat Recticel door een dal, maar de versnelling in de omzetdaling is gestopt en de winstgevendheid bleef op peil. Het is nu uitkijken of de Automotive-afdeling verkocht raakt en of dat tegen een aanvaardbare prijs gebeurt. Ook blijft het uitkijken of de rust rond het aandeelhouderschap volledig is teruggekeerd. Tegen 6,5 keer de verhouding ondernemingswaarde (ev) ten opzichte van de bedrijfskasstroom (ebitda) is het aandeel gemiddeld gewaardeerd in historisch perspectief.

Advies: houden/afwachten

Risico: gemiddeld

Rating: 2B

Koers: 8,07 euro

Ticker: REC BB

ISIN-code: BE0003656676

Markt: Euronext Brussel

Beurskapitalisatie: 446 miljoen euro

K/w 2018: 14

Verwachte k/w 2019: 12

Koersverschil 12 maanden: -15%

Koersverschil sinds jaarbegin: +26%

Dividendrendement: 3,0%