Verkoop Automobiel-afdeling blijft aanslepen bij Recticel

Operationeel gaat Recticel door een dal, maar van een verdere achteruitgang was in de tweede jaarhelft geen sprake.

Het afgelopen jaar was bewogen voor Recticel. In het eerste deel van het jaar was het aandeel een van de sterkste stijgers op Euronext Brussel. De aanleiding was het vijandige bod van Kingspan.De Ierse onderneming was bereid 700 miljoen euro op tafel te leggen voor de divisies Isolatie en Soepelschuim. Kingspan is geen onbekende voor de polyurethaanproducent. In 2010 deed het al eens een overnamepoging. De raad van bestuur wees het bod unaniem af en Kingspan sloeg de deur dicht. De Ieren hadden al eerder geprobeerd Recticel tegen 10 euro per aandeel (exclusief dividend 2018) volledig over te nemen, maar dat vond men te laag. Kingspan was niet bereid meer op tafel te leggen.

Intussen gaan de activiteiten gewoon door en die bleken vorig jaar minder omzet te hebben gegeneerd. De daling van de gecombineerde omzet op groepsniveau in 2019 bedroeg 7,2 procent van 1,31 naar 1,22 miljard euro (-7,5% in eerste halfjaar en -8,0% in het eerste kwartaal). Kingspan was vooral tuk om de Isolatie-afdeling over te nemen. Ze is het kroonjuweel van de groep, maar met 8,8 procent minder omzet vorig jaar (van 271,2 naar 247,2 miljoen euro) kon ze die status niet waarmaken. De verkoopvolumes gingen wel hoger, maar ze werden meer dan gecompenseerd door lagere verkoopprijzen als gevolg van de gedaalde grondstoffenprijzen en de forsere concurrentie.

De drie andere divisies zagen de omzet ook teruglopen. Voor Soepelschuim bedroeg de daling zelfs 11,6 procent door de lagere volumes en de lagere grondstoffenprijzen voor Tolueendi-isocyanaat (TDI). De omzetontwikkeling in Slaapcomfort stabiliseerde (-0,6% tot 242,3 miljoen euro) na een zeer zwak jaar 2018. Automobiel (zonder rekening te houden met de nog aanwezige omzet van het gedeeltelijk verkochte Proseat) blijft last hebben van de mindere conjunctuur in de sector en zag de omzet in 2019 2,5 procent teruglopen tot 223,7 miljoen euro.

Analisten en beleggers wilden weten hoe het verkoopproces van de Automotive Interiors-afdeling evouleert. Het management van Recticel liet weten dat er nog altijd geen witte rook is. De coronacrisis heeft de verkoop niet geholpen. Recticel dreigt opnieuw van uitstel naar afstel te evolueren en dat zien aandeelhouders niet graag gebeuren.

Als we geen rekening houden met opbrengst van de verkoop van Proseat en de aanpassing voor IFRS 16 (leasecontracten), dan bedraagt de bedrijfskasstroom (ebitda) vorig jaar 88,2 miljoen euro of een achteruitgang met 9,7 procent. De mooie stijgingen in de afdelingen Soepelschuim en Slaapcomfort werden volledig gecompenseerd door het verlies aan rendabiliteit in zowel Isolatie (ebitda -36,3%) als Automobiel (-27,2%).

De verkoop van Proseat deed de financiële schuld zakken van 100,2 miljoen euro eind 2018 naar 93,4 miljoen euro eind 2019. De winst per aandeel liep terug van 0,53 naar 0,47 euro per aandeel. Desondanks wordt het dividend ongewijzigd gehouden op 0,24 euro bruto per aandeel. De bedrijfstop hoopt de aangepaste recurrente (zonder eenmalige elementen) bedrijfskasstroom (rebitda) te verhogen in 2020.

Conclusie

Operationeel gaat Recticel door een dal, maar van een verdere achteruitgang was in de tweede jaarhelft geen sprake. De resultaten lagen in lijn met de analistenverwachtingen. Het is wel pijnlijk dat de verkoop van de Automotive-afdeling weer op de lange baan dreigt te worden geschoven. De vraag is of er in de huidige omstandigheden nog een aanvaardbare prijs mogelijk is. Tegen 4,5 keer de verhouding ondernemingswaarde (ev) ten opzichte van de bedrijfskasstroom (ebitda) is het aandeel zeer redelijk gewaardeerd.

Advies: houden/afwachten

Risico: gemiddeld

Rating: 2B

Koers: 4,48 euro

Ticker: REC BB

ISIN-code: BE0003656676

Markt: Euronext Brussel

Beurskapitalisatie: 249 miljoen euro

K/w 2019: 9

Verwachte k/w 2020: 9

Koersverschil 12 maanden: -35%

Koersverschil sinds jaarbegin: -46%

Dividendrendement: 4,8%