Veel plannen, weinig prestaties bij Agfa-Gevaert

De potentiële waardecreatie bij Agfa wordt nog niet ondersteund door prestaties. De verkoop van een deel van de softwaresystemen moet het bedrijf de middelen geven om de transformatie te versnellen.

Bij Agfa worden de contouren zichtbaar van de verkoop van het goudhaantje van de groep, de softwareoplossingen voor ziekenhuizen. Agfa wil die activiteit slechts gedeeltelijk verkopen. De software die ziekenhuizen helpt met het dagelijkse beheer staat in de etalage, maar de software voor het beheer van medische beelden wordt slechts verkocht als die activiteit kan worden afgesplitst van de ziekenhuissoftware. Dat wijst erop dat het management voldoende rendabele activiteiten en dus voldoende kasstromen in huis wil houden.

De opbrengst van wat wel wordt verkocht, is meer dan welkom. Gerekend wordt op een opbrengt van 400 tot 500 miljoen euro. Dat is optimistisch, want die activiteiten leverden in het eerst kwartaal van 2019 een omzet van 122 miljoen euro en een bedrijfswinst van 8,6 miljoen euro op, bij een marge van 7 procent. Dan spreken we over de volledige divisie, terwijl slechts twee derde wordt verkocht. De omzet bleef stabiel in het eerste kwartaal ten opzichte van dezelfde periode vorig jaar, maar Agfa wijst op een forse groei van het orderboek. Het zal een stevige biedstrijd vragen tussen de gegadigden om minstens 400 miljoen euro te vangen.

Voor de eindbestemming van dat geld zijn nog meer gegadigden. De aandeelhouders hopen op een uitzonderlijk dividend, maar de resultaten en de balans laten dat niet toe. De nettoschuldpositie is gestegen tot 255 miljoen euro, maar dat is te wijten aan de toepassing van de boekhoudnorm IFRS 16, waardoor leasingschulden worden meegeteld als financiële schulden. Een deel van het geld kan worden gebruikt om de pensioenlasten te verminderen, de eeuwige molensteen om de nek van Agfa die nog altijd 1 miljard euro weegt en jaarlijks 80 miljoen euro opsoupeert.

Het management wil vooral geld vrijmaken om de bestaande activiteiten nieuwe groeimogelijkheden te geven. “Met als doelstelling de volgende drie tot vijf jaar evenveel waarde te creëren als we nu verkopen”, zegt CEO Christian Reinaudo. Dat is ambitieus. De grootste divisie van de grafische activiteiten zou moeten worden gestabiliseerd door de samenwerking met het Chinese Lucky, dat dankzij de lagere productiekosten beter zijn mannetje staat in de groeilanden. In het eerste kwartaal daalde de omzet van de grafische divisie nog met bijna 10 procent en daalde de bedrijfscashflow zelfs met 90 procent, zodat de divisie verlieslatend is.

In de divisie die de grootformaatprinters en de chemische activiteiten omvat, toonde het eerste kwartaal een lichte groei van de omzet en een verdubbeling van de winstgevendheid. Daar ligt de focus op organische groei, al sluit het management een herstructurering niet uit. In de divisie van de radiologiesystemen wordt eerst een poging ondernomen om organisch te groeien. Als dat niet lukt, wordt ook daar gekozen voor een meer doortastende ingreep, zoals een verkoop. Bij een stabiele omzet van 117 miljoen euro in het eerste kwartaal steeg de bedrijfswinst van die divisie tot 11,4 miljoen euro. Voor de groep betekent dat een eerste kwartaal met een dalende omzet (-2%), een dalende bedrijfswinst (-20%), en een nettoverlies van 3 miljoen euro.

Conclusie

De potentiële waardecreatie bij Agfa wordt nog niet ondersteund door prestaties. De verkoop van een deel van de softwaresystemen in de gezondheidszorg moet het bedrijf de middelen geven om de transformatie te versnellen. Door de slechtere resultaten is de waardering opgelopen, met een ondernemingswaarde die op basis van de resultaten van het eerste kwartaal 15 keer de bedrijfscashflow bedraagt. Het advies gaat naar houden.

Advies: houden

Risico: hoog

Rating: 2C

Koers: 3,7 euro

Ticker: AGE:BB

ISIN-code: BE0003755692

Markt: Euronext Brussel

Beurskapitalisatie: 630 miljoen euro

K/w 2018: 10

Verwachte k/w 2019: –

Koersverschil 12 maanden: +20%

Koersverschil sinds jaarbegin: +15%

Dividendrendement: –