Umicore heeft op het verkeerde paard gewed

Eind vorig jaar werd pijnlijk duidelijk dat Umicore lang op de verkeerde batterijtechnologie heeft gewed. De bijsturing wordt een dure operatie die de groei van de batterijmaterialen voor minstens twee jaar opschuift in de tijd.

Umicore kampt op korte termijn met vrij povere vooruitzichten. De kans is groot dat de winst zowel dit als volgend jaar daalt, doordat de batterijmaterialendivisie niet de bijdrage kan leveren waarop beleggers hadden gerekend. Eind vorig jaar werd pijnlijk duidelijk dat Umicore lang op de verkeerde batterijtechnologie heeft gewed. De bijsturing wordt een dure operatie die de groei van de batterijmaterialen voor minstens twee jaar opschuift in de tijd. Zelfs daarna blijft het onduidelijk hoeveel winst Umicore zal puren uit de batterijdivisie. Door de winstdaling op korte termijn en het geknakte vertrouwen kan de huidige waardering van Umicore, ondanks de stevige koersdaling, met een koers-winstverhouding van 15 en een ondernemingswaarde van 9 keer de bedrijfscashflow als fair worden gezien. Het zal tijd vragen om de kater uit te zweten.

Het rommelde al in oktober, toen Mathias Miedrich als CEO van Umicore moest debuteren met een winstwaarschuwing. In plaats van iets meer dan 1 miljard euro zou 2021 slechts een bedrijfswinst van bijna 1 miljard euro opleveren. Daarbij werd ook verwezen naar de dalende vraag naar batterijmaterialen door de teruggevallen productie van elektrische auto’s – een gevolg van het aanhoudende chiptekort waarmee autobouwers kampen. Als reactie stelde Umicore de start van zijn nieuwe Poolse fabriek uit tot het tweede kwartaal van dit jaar. De winst van de batterijdivisie hield in 2021 nog stand doordat de kobalt- en nikkelchemicaliën, die profiteerden van de aanhoudend hoge vraag en hoge prijzen, betere resultaten haalden dan verwacht.

Begin december waarschuwde Umicore onverwachts dat de winstgroei van de batterijdivisie in 2022 en 2023 lager zal uitkomen dan verwacht als gevolg van lagere verkoopvolumes, uitbreidingsinvesteringen en hogere kosten voor onderzoek en ontwikkeling. De winst van de divisie zal in 2022 en 2023 normaal niet aanzienlijk stijgen. Umicore gaf ruiterlijk toe dat het op het verkeerde paard had gewed. Het bedrijf staat sterk in kathoden met een gemiddeld nikkelgehalte, terwijl de bovenkant van de markt sneller dan verwacht kiest voor kathoden met een hoger nikkelgehalte, omdat ze een groter rijbereik bieden. De klanten van Umicore schroefden hun afname af tot hun minimumverplichtingen, wat aan de basis ligt van de lagere volumes in 2022 en 2023.

Op lange termijn is het batterij-activiteit van Umicore nog niet afgeschreven. De pil van de winstwaarschuwing werd verguld met de aankondiging dat Umicore met Volkswagen een joint venture opricht die batterijmaterialen zal leveren aan Volkswagen vanaf 2025. Aanvankelijk zou het gaan op een productiecapaciteit van 20 gigawattuur, oplopend naar 160 richting 2030, goed om 2,2 miljoen elektrische auto’s per jaar te bevoorraden. Dat zijn omvangrijke volumes, maar het is nog niet duidelijk wat het winstpotentieel is. Umicore wil daarnaast ook andere klanten bedienen. Umicore zegt dat de samenwerking met Volkswagen zijn concurrentiepositie versterkt en dat het een unieke positie heeft om op middellange termijn een onevenredig voordeel te halen uit de “extreem” hoge verwachte groei van batterijmaterialen voor elektrische auto’s, met inbegrip van aantrekkelijke marges en rendementen.

Conclusie

De winstvooruitzichten voor 2022 en 2023 zijn geknakt, doordat Umicore de markt voor batterijmaterialen verkeerd heeft ingeschat. De noodzakelijke bijsturing is mogelijk, bewijst de deal met Volkswagen, maar kost te veel tijd om de koers nu al nieuw leven in te blazen. De waardering is gezien die lastige vooruitzichten fair, ondanks de stevige koerscorrectie. We behouden het advies ‘houden’.

Advies: houden

Risico: gemiddeld

Rating: 2B

Koers: 35,88

Ticker: UMI

ISIN-code: BE0974320526

Markt: Euronext Brussel

Beurskapitalisatie: 8,8 miljard euro

K/w 2021: 18

Verwachte k/w 2022: 15

Koersverschil 12 maanden: -23%

Koersverschil sinds jaarbegin: +1%