Tessenderlo Group zorgt voor een dubbele verrassing

Een hoogvlieger was het aandeel van Tessenderlo de voorbije twaalf maanden niet. Maar het ergste is wel achter de rug. Het zal geen toeval zijn dat Luc Tack via Picanol opnieuw aandelen heeft bijgekocht.

Op 26 april had Tessenderlo Group (het vroegere Tessenderlo Chemie) een dubbele verrassing in petto. Vooreerst kondigde het de volledige overname van de gascentrale T-Power aan. Daarnaast gaf het bedrijf meteen al de tradingupdate over het eerste kwartaal vrij, terwijl die aanvankelijk op 7 mei zou worden bekendgemaakt. CEO en referentieaandeelhouder Luc Tack verdedigde de – voor velen verrassende – aankoop van T-Power met het argument dat het een zeer moderne en flexibele centrale is. Flexibiliteit wordt cruciaal in een tijdperk waarin de energiebronnen met wind- en zonne-energie erg zullen schommelen. T-Power is een gascentrale op de terreinen van Tessenderlo Group in Tessenderlo, die 425 megawatt kan produceren sinds 2011.

Tessenderlo Group investeert 328 miljoen euro in de centrale, onder meer om drie andere aandeelhouders uit te kopen (Tessenderlo Group had al 20% in T-Power). De omzet van T-Power bedroeg vorig jaar 69 miljoen euro en leverde een recurrente bedrijfskasstroom (rebitda, zonder eenmalige elementen) van 52 miljoen euro op en een nettowinst van 19 miljoen euro. Tessenderlo betaalde 7 keer de verhouding tussen de ondernemingswaarde (ev) en de ebitda betaald, wat redelijk is.

De tradingupdate kwam er dus verrassend vroeg, maar ze was geen aangename verrassing. De groep kreeg in de loop van 2017 de wind tegen, en dat was in de eerste drie maanden van dit jaar nog altijd het geval. De omzet viel in het eerste kwartaal terug met 13,6 procent (van 447,2 naar 386,4 miljoen euro). Om te beginnen was de zwakke dollar een spelbreker. Halen we de wisselkoersverliezen uit die cijfers, dan daalde de omzet met 8,8 procent. En daar spelen meerdere negatieve factoren: hogere grondstoffenprijzen en lagere volumes. Door de moeilijke weersomstandigheden startte het plantseizoen trager, wat leidde tot lagere volumes in meststoffen en een beperktere bouwactiviteit in Europa.

Alle segmenten van het concern boekten een lagere omzet: -10,4 procent voor de Agro-divisie (hoofdzakelijk Tessenderlo Kerley, gespecialiseerde meststoffen uit de afvalstromen van raffinaderijen), -4,2 procent voor de afdeling Bio-valorisatie (verwerking van slachtafval en gelatine) en -3,2 procent voor de divisie Industriële oplossingen (plastic pijpsystemen en waterbehandeling). En dat zijn cijfers bij constante wisselkoersen.

Een tradingupdate bevat geen volledige resultatentabel. Maar uit de evolutie van de recurrente bedrijfskasstroom blijkt duidelijk dat de winstgevendheid verder afneemt. De rebitda is in het eerste kwartaal teruggelopen met 31,1 procent (van 54,8 naar 37,8 miljoen euro), of met 22,2 procent zonder rekening te houden met de wisselkoersschommelingen. We krijgen geen details over de rebitda-ontwikkeling van de verschillende afdelingen, maar wellicht is ook die terugval algemeen.

Het eerste kwartaal van 2017 was wel veruit het beste van vorig jaar. Voor ons is het dus een minder grote verrassing dat de prognose van bij de bekendmaking van de jaarcijfers overeind blijft. Volgens die verwachting zou de rebitda dit jaar in lijn zal liggen met die van 2017 (183,3 miljoen euro), ondanks de zwakkere start en zonder rekening te houden met de eventuele bijdrage van T-Power.

Een hoogvlieger was het aandeel van Tessenderlo de voorbije twaalf maanden niet. De komende maanden zijn betere resultaten nodig om het aandeel weer in beweging te krijgen. Maar we denken dat het ergste voor de aandeelhouders wel achter de rug ligt. Het zal ook wel geen toeval zijn dat Luc Tack via Picanol opnieuw wat Tessenderlo-aandelen heeft bijgekocht. De waardering is tegen 7,5 keer de verwachte verhouding tussen de ondernemingswaarde (ev) en de bedrijfskasstroom (ebitda) en 15 keer de verwachte winst voor 2018 redelijk te noemen. We blijven dan ook bij onze adviesverhoging tot koopwaardig van enkele weken geleden (zie Inside nr. 15) (rating 1B).

Advies: koopwaardig

Risico: gemiddeld

Rating: 1B

Koers: 34,55 euro

Ticker: TESB BB

ISIN-code: BE0003555639

Markt: Euronext Brussel

Beurskapitalisatie: 1,48 miljard euro

K/w 2017: 18

Verwachte k/w 2018: 15

Koersverschil 12 maanden: -8%

Koersverschil sinds jaarbegin: -10%

Dividendrendement: –