Tessenderlo evolueert langzaam maar zeker

Veel vaker dan hem lief is, moet topman en referentieaandeelhouder Luc Tack de resultaatsverwachtingen bij Tessenderlo Group milderen. Het vertrouwen op lange termijn blijft wel overeind.

In de eerste helft van 2018 verraste Tessenderlo Group (niet langer Tessenderlo Chemie) met de volledige overname van de gascentrale T-Power (425 megawatt), een investering van 328 miljoen euro. De verrassende aankoop moet voor flexibiliteit zorgen in een tijdperk waarin door wind- en zonne-energie de energiebronnen erg zullen schommelen. T-Power is sinds 2011 in gebruik op de terreinen van Tessenderlo Group in Tessenderlo.

De halfjaarresultaten werden niet applaus onthaald. De vaststelling die al enkele kwartalen geldt, werd bevestigd: de groep kampt met tegenwind. De omzet viel in het tweede kwartaal met 4,0 procent terug, van 477,4 naar 458,5 miljoen euro. Een eerste spelbreker is de zwakke dollar. Halen we er de wisselkoersverliezen uit, dan bedraagt de omzetafname nog 0,4 procent. Na zes maanden geeft dat een omzetdaling van 8,6 procent, van 924,6 naar 845,0 miljoen euro. Zonder wisselkoersverliezen zakt de omzet met 4,1 procent. In het tweede kwartaal wist Tessenderlo dus een deel van de achterstand door moeilijke weersomstandigheden op te halen. Het plantseizoen kon daardoor trager van start gaan, wat zich vertaalde in lagere volumes in de meststoffen en een beperktere bouwactiviteit in Europa.

De lagere omzet deed zich in alle segmenten van het concern voor: -8,1 procent voor de Agro-afdeling (hoofdzakelijk Tessenderlo Kerley, gespecialiseerde meststoffen uit de afvalstromen van raffinaderijen), -9,0 procent voor de afdeling Bio-valorisatie (verwerking slachtafval en gelatine) en -0,3 procent voor de divisie Industriële oplossingen (plastic pijpsystemen en waterbehandeling). Bij constante wisselkoersen was er wel een lichte vooruitgang (+1,1%) voor Industriële oplossingen.

De recurrente (zonder eenmalige elementen) bedrijfskasstroom (rebitda) laat duidelijk zien dat de winstgevendheid voort afneemt. De rebitda is in de eerste jaarhelft met 20,7 procent teruggelopen, van 122,9 naar 97,5 miljoen euro. Zonder wisselkoersschommelingen was dat 11,9 procent. In het tweede kwartaal bleef de daling beperkt tot 8,4 procent. Zonder wisselkoerseffecten was er in die periode zelfs 0,8 procent vooruitgang. De daling van de rebitda in de Agro bleef nog binnen de perken (-8,8% of +1,2% bij constante wisselkoersen), maar is wel serieus bij Bio-valorisatie (-37,4%) en Industriële oplossingen (-25,6%).

Het moge duidelijk zijn dat er nog werk aan de winkel is. Bijvoorbeeld in Bio-valorisatie. Daar wil het management de divisie op termijn omturnen van een commodity-speler naar een specialiteiten-groep. De prognose dat de rebitda voor dit jaar in lijn zal liggen met die van 2017 (183,3 miljoen euro) moest dan ook worden gecorrigeerd. De verwachting is nu dat die lager zal liggen dan in 2017, tenzij wordt rekening gehouden met een eventuele bijdrage van T-Power.

Veel vaker dan hem lief is, moet topman en referentieaandeelhouder Luc Tack de resultaatsverwachting bij Tessenderlo Group milderen. Dat het plan van begin 2016 om Picanol en Tessenderlo te fuseren, gekelderd is, speelt hem duidelijk parten. In 2014 en 2015 waren er snel koerswinsten nadat Picanol referentie-aandeelhouder was geworden, maar sindsdien botst het aandeel op een plafond. Het vertrouwen op lange termijn blijft overeind, want Luc Tack heeft Picanol via Verbrugge nv Tessenderlo-aandelen laten bijkopen. De waardering is tegen 7,5 keer de verwachte verhouding ondernemingswaarde (ev) tegenover de bedrijfskasstroom (ebitda) en 16 keer de verwachte winst 2018 redelijk te noemen. Het advies blijft koopwaardig (rating 1B), al is geduld nodig.

Advies: koopwaardig

Risico: gemiddeld

Rating: 1B

Koers: 32,75 euro

Ticker: TESB BB

ISIN-code: BE0003555639

Markt: Euronext Brussel

Beurskapitalisatie: 1,41 miljard euro

K/w 2017: 14,5

Verwachte k/w 2018: 16

Koersverschil 12 maanden: -11%

Koersverschil sinds jaarbegin: -15%

Dividendrendement: –