Solvay

Met de overname van Cytec zette Solvay een nieuwe stap in de transformatie richting een hogere toegevoegde waarde. Op termijn kan het niet anders dan dat er een herwaardering van het aandeel volgt.

Midden de zomer van vorig jaar trok de Belgische chemietrots Solvayalle aandacht van financieel België naar zich toe met de aankondiging van de aankoop van het Amerikaanse Cytec. Inclusief de overname van schulden (0,9 miljard USD) is het met 6,4 miljard de op één na grootste acquisitie uit de ruim 150-jarige geschiedenis van Solvay. In 2011 betaalde het nog 6,6 miljard EUR, inclusief schulden, voor de acquisitie van het Franse Rhodia, toen vooral gefinancierd met de opbrengst van de verkoop van de farmapoot aan Abbott Laboratories in 2009 (5,2 miljard EUR).

Solvay betaalde voor Cytec 14,7 keer de verwachte verhouding tussen de ondernemingswaarde (ev) en de bedrijfskasstroom (ebitda) voor 2015. Dat vond de markt toch wel een pittige waardering, vooral omdat Solvay toen zelf slechts 5,5 keer de verwachte ev-ebitda-verhouding voor 2015 noteerde en de markten net daarna op de terugweg waren. Want zelfs als rekening werd gehouden met de verwachte synergie-effecten, betaalde Solvay nog 11,7 keer de verwachte ebitda voor ‘s werelds tweede speler in composietmaterialen voor de luchtvaart en de producent van op maat gesneden speciale chemische formuleringen voor de mijnbouwsector.

Anderzijds zette Solvay met de overname van Cytec een verdere stap richting een evenwichtige chemiegroep gericht op meer toegevoegde waarde. Toch kreeg de chemiegroep de wind van voren van het analistenheir, met flink wat advies- en koersdoelverlagingen, in het bijzonder bij het jaarbegin 2016. Vooral de link van de inkomsten met de oliesector maakte analisten zenuwachtig en deed hen de winstverwachting meer verlagen dan bij sectorgenoten. Vandaar dat Solvay zowel bij de jaarcijfers als bij de resultaten voor het eerste kwartaal 2016 beter wist te doen dan de analistenconsensus.

De omzet in het vierde kwartaal 2015 kwam met 2,54 miljard EUR in lijn met de analistenconsensus (2,56 miljard EUR). De recurrente bedrijfskasstroom (rebitda, ebitda zonder uitzonderlijke elementen) klokte af op 429 miljoen EUR, 10 miljoen EUR boven de gemiddelde analistenschatting. De omzet in het eerste trimester 2016 kwam met 2,93 miljard EUR onder de gemiddelde analistenschatting van 3,09 miljard EUR uit. De rebitda lag echter met 602 miljoen EUR boven de analistenconsensus van 584 miljoen EUR. De winst per aandeel lag zelfs 10% boven de gemiddelde verwachting.

De bedrijfsleiding blijft bij een verwachte groei van de rebitda tussen 5 en 10% voor dit jaar; dat is nog steeds optimistischer dan de analistenconsensus. Maar tot een relatieve herwaardering van het aandeel heeft dat nog niet geleid. Tegen de boekwaarde, tegen 12,5 keer de verwachte winst 2016 en tegen een verhouding tussen de ondernemingswaarde (ev) en de bedrijfskasstroom (ebitda) van 6 voor 2016, wordt het aandeel nog altijd een derde onder het sectorgemiddelde gewaardeerd.

Conclusie

Met de overname van Cytec zette Solvay een nieuwe stap gezet in de transformatie richting een hogere toegevoegde waarde. Op termijn kan het niet anders dan dat er een herwaardering van het aandeel volgt. Maar op korte termijn verwachten we nog altijd een moeizaam koersverloop voor het Belgische chemieaandeel, in navolging van de Europese markten, en is vooral het risico op een verdere dollarverzwakking een aandachtspunt.

Advies: houden/afwachten

Risico: gemiddeld

Rating: 2B