Recticel houdt de deur voor een overname open

Operationeel gaat Recticel door een dal, maar het management ziet beterschap in de tweede jaarhelft. Beleggers wikken de kansen op een volledig en hoger overnamebod van Kingspan.

Uit de tradingupdate over het eerste kwartaal blijkt nog eens dat Recticel sinds het derde kwartaal operationeel in een neergaande lijn zit. Maar dat verhinderde niet dat de beurskoers furore maakt. Sterker zelfs: het aandeel behoort dit jaar tot de drie grootste stijgers op Euronext Brussel. Op 16 april zat er zelfs een klim van bijna 21 procent in, toen het aandeel te laat werd geschorst en het nieuws al was doorgesijpeld dat Kingspan bereid was 700 miljoen euro op tafel te leggen voor de divisies Isolatie en Soepelschuim (waar het met Greiner al een kandidaat-koper voor had). De Ierse onderneming is geen onbekende voor de polyurethaanproducent, want in 2010 deed ze al eens een overnamepoging.

Recticel heeft vier afdelingen, met ook nog Slaapcomfort en Automobiel. Het is bekend dat die laatste divisie al enige tijd in een verkoopproces zit. Slaapcomfort doet het de laatste tijd slapjes en wordt slechts enkele tientallen miljoenen waard geacht. Bovendien heeft de groep de samenhang van de divisies altijd als de kern van haar strategie beschouwt. In meerdere opzichten ging het dus om een ‘lelijk’ bod, maar dat kon door de prijs van 700 miljoen euro op het moment dat de beurswaarde van het geheel 400 à 500 miljoen euro bedroeg, niet zomaar aan de kant worden geschoven. Op het moment dat we dit schrijven, heeft de raad van bestuur het bod unaniem afgewezen, maar de deur is niet volledig toegeslagen. Uit het persbericht bleek ook dat Kingspan onlangs had geprobeerd Recticel volledig over te nemen tegen 10 euro per aandeel (exclusief het dividend over 2018), maar dat werd als te laag beoordeeld. Kingspan moet dus met een bod van meer dan 10 euro per aandeel komen voor de volledige groep om succes te hebben.

De activiteiten van Recticel hebben in de eerste drie maanden minder omzet opgebracht. De daling van de gecombineerde omzet op groepsniveau in het eerste kwartaal versnelde verder tot 8,0 procent (van 345,3 naar 317,6 miljoen euro), tegenover -4,1 procent in het derde kwartaal en -7,1 procent in het laatste kwartaal van vorig jaar. Eens te meer werd duidelijk waarom Kingspan zo tuk is om de Isolatie-afdeling over te nemen. Het is het kroonjuweel van de groep met 4 procent meer omzet in het eerste kwartaal (van 60,1 naar 62,5 miljoen euro), ondanks de dalende prijzen voor methyleendifenyldi-isocyanaat (MDI).

De drie andere divisies zagen hun omzet verder teruglopen. Die van Soepelschuim zakte zelfs met 13,4 procent door de combinatie van lagere volumes en lagere grondstoffenprijzen voor tolueendi-isocyanaat (TDI). De omzetontwikkeling van de divisie Slaapcomfort blijft slabakken (-9%). Ook Automobiel blijft last hebben van de mindere conjunctuur in de sector. Het zag zijn omzet in de eerste drie maanden met 7,2 procent teruglopen tegenover hetzelfde kwartaal van vorig jaar (zonder rekening te houden met de omzet van het gedeeltelijk verkochte Proseat).

De financiële schuld steeg van 100,2 miljoen euro eind 2018 naar 103,6 miljoen euro op 31 maart. Begin juni krijgen de aandeelhouders een nettodividend van 16,8 eurocent per aandeel. Opvallend is dat het management voor 2019 toch nog een hogere aangepaste recurrente bedrijfskasstroom verwacht (rebitda, zonder eenmalige elementen). Het houdt zijn eerdere prognoses aan door het verwachte herstel van de grondstoffenprijzen en betere marktomstandigheden.

Conclusie

Operationeel gaat Recticel door een dal, maar het management ziet beterschap in de tweede jaarhelft. Beleggers wikken de kansen op een volledig en hoger bod van Kingspan. We schatten die kansen boven 50 procent in, maar zekerheid daarover is er niet. Dat verklaart onze adviesverhoging naar ‘speculatief koopwaardig’ en onze ratingaanpassing van 2B naar 1C.

Advies: speculatief koopwaardig

Risico: hoog

Rating: 1C

Koers: 9,32 euro

Ticker: REC BB

ISIN-code: BE0003656676

Markt: Euronext Brussel

Beurskapitalisatie: 514,9 miljoen euro

K/w 2018: 17,5

Verwachte k/w 2019: 16

Koersverschil 12 maanden: -8%

Koersverschil sinds jaarbegin: +46%

Dividendrendement: 2,6%