Petrobras

Wachten op een trendommekeer

De jaren 2006 en 2007 zijn de meest opwindende periode in de geschiedenis van de Braziliaanse olie-industrie. Het door de overheid gecontroleerde Petrobras kondigde in 2007 de ontdekking van het Tupi-olieveld aan. Het was de eerste van een reeks ontdekkingen in het intussen legendarische Santos Basin, enkele honderden kilometer voor de Braziliaanse kust. Er zitten enorme reserves – wellicht meer dan 10 miljard vaten – die zich tot 7000 meter diep in de oceaan en onder 2000 meter dikke zandlagen bevinden. De ontdekking zette Brazilië als olieproducent op de kaart en zorgde ervoor dat Petrobras op termijn kan promoveren tot de top vijf van de oliemajors.

De marktkapitalisatie van Petrobras verdrievoudigde tussen begin 2007 en maart 2008 van afgerond 100 tot 300 miljard USD (koerspiek boven 70 USD per aandeel), maar verschrompelde intussen tot 75 miljard USD. De ontwikkeling van het presaltgebied kost handenvol geld. Er volgde in 2010 een historische kapitaalverhoging van 80 miljard USD: 2,35 miljard nieuwe aandelen tegen 34,5 USD per aandeel en ruim 50% verwatering. Sinds 2011 onderdrukt de regering bovendien de inflatie, waardoor Petrobras slechts met mondjesmaat de benzine- en dieselprijzen mag verhogen. Daardoor lijden de raffinaderijen structurele verliezen, omdat ze grote hoeveelheden ruwe olie uit het buitenland moeten importeren om aan de stijgende binnenlandse vraag te voldoen. Een poging van CEO Maria das Graças Silva Foster om een marktconforme prijzenpolitiek door te drukken, werd eind november afgeblokt door de raad van bestuur, die wordt voorgezeten door de Braziliaanse minister van Financiën. Tot overmaat van ramp veroorzaakten twee veiligheidsincidenten in de overbenutte raffinaderijen in december en januari productieonderbrekingen.

De olie- en gasproductie ontgoochelde de jongste jaren. De verwachte groei kwam er niet en in 2012 daalde de productie zelfs (-1%). Dat gebeurde voor het eerst sinds 2007. De verhoopte kentering in het vierde kwartaal van 2013 kwam er niet. De totale productie in 2013 daalde tot 2,54 miljoen vaten per dag, of 2,2% minder dan in 2012. Vanaf 2014 moet de aantrekkende productie uit het presaltgebied de groepsproductie weer doen toenemen. Tegen 2020 wil Petrobras de productie in Brazilië opkrikken van 2 miljoen naar 5,2 miljoen vaten. Structurele verliezen in de raffinage en ontgoochelende productiecijfers, gekoppeld aan enorme investeringen (237 miljard USD over de periode 2013-2017), deden de nettoschuldpositie van Petrobras fel toenemen. Ze bedraagt momenteel ongeveer drie keer de jaarlijkse bedrijfskasstroom (ebitda), ruim boven de interne doelstelling van 2,5 keer.

De kredietwaardigheid van de oliegroep staat onder druk en een nieuwe kapitaaloperatie, die formeel niet aan de orde is, valt niet uit te sluiten. Petrobras heeft nog altijd het beste oliereserveprofiel van alle grote oliebedrijven. Die grote reserves omzetten in aandeelhouderswaarde blijkt echter een gigantische uitdaging.

Conclusie

De oplopende schuldenpositie, de muntcrisis en de nakende presidentsverkiezingen bemoeilijken het doel om van 2014 het jaar van de trendommekeer te maken. Vandaar dat we, ondanks de lage waardering (6,5 keer de verwachte winst 2014), de recente forse koersdaling en het grote potentieel op termijn, de rating nog maar één trapje hoger zetten.

Advies: eerste positie

Risico: hoog

Rating: 2C