Onafhankelijkheidsstrijd bij Recticel

We vinden het bod van Greiner karig en begrijpen niet dat de referentieaandeelhouder Bois Sauvage op het voorstel van de Oostenrijkers is ingegaan.

Plots gaat het heel snel bij de schuimrubberproducent Recticel. In 2019 was er het vijandige bod van het Ierse Kingspan. Het was bereid 700 miljoen euro op tafel te leggen voor de divisies Isolatie en Soepelschuim. Recticel had op dat moment nog vier afdelingen, met nog Slaapcomfort en Automobiel. De raad van bestuur wees het bod unaniem af.

Maar de Belgische schuimrubberproducent onder leiding van CEO Olivier Chapelle schoot dan toch in actie. Vorig jaar werd het jaar van de strategische herpositionering. Door de verkoop van de Automotive Interiors-afdeling aan de Duitse private-equityspeler Admetos en het resterende 50 procentbelang in de joint venture Eurofoam aan het Oostenrijkse Greiner werd Recticel schuldenvrij. Het had zo de middelen om de grootste overname uit zijn geschiedenis te doen: de aankoop van de FoamPartner-activiteiten van de Zwitserse Conzetta-groep voor 270 miljoen frank of omgerekend 250 miljoen euro. Recticel 2.0 stond in de startblokken met nog groeipotentieel in isolatie. Die afdeling wordt in principe – het is nog wachten op de goedkeuring – versterkt door de overname van de isolatieplatenactiviteiten van Gor-Stal.

Maar dat perspectief werd rond Hemelvaart onderuitgehaald door een verrassende mededeling van Greiner. De Oostenrijkers hebben het belang van 27 procent van de holding Bois Sauvage overgekocht tegen 13,5 euro per Recticel-aandeel. Ze zijn bereid later dit jaar een vrijwillig bod op de rest van de aandelen te doen tegen dezelfde prijs. Het is niet hun bedoeling de schuinrubberproducent van de beurs te halen, maar om de controle (50% + 1 aandeel) te verwerven. Al is dat laatste niet noodzakelijk om de Bois Sauvage-participatie te behouden.

De bedrijfstop van Recticel reageerde compleet verrast en intussen erg afwijzend op de demarche van de referentieaandeelhouder, die bovendien op de buitengewone algemene vergadering het management de kans ontnam een ‘gifpilconstructie’ in gang te steken. De bedrijfsleiding bevestigde na een ontmoeting met de Greiner-top dat het ongevraagde bod van de Oostenrijkers Recticel aanzienlijk onderwaardeert en zoekt strategische alternatieven om onafhankelijk te blijven. Daarbij hoort ook het aantrekken van een bevriende overnemer, een zogenaamde ‘witte ridder’. Dat het bod te laag is, werd ondersteund door een eerdere persmededeling, waarin de verwachtingen voor 2021 werden opgetrokken.

Op groepsniveau maakte de omzet in de eerste vier maanden van het jaar een sprong van 41,7 procent door de bijdrage van FoamPartner in april. In het eerste kwartaal was er een toename van 15,9 procent, van 221,5 naar 256,7 miljoen euro. Dat was ruim 10 procent beter dan de gemiddelde analistenverwachting van 232 miljoen euro. Vooral de afdeling Isolatie scoorde verbluffend sterk in eerste drie maanden met een omzettoename van liefst 43,2 procent naar 86,9 miljoen euro. De bedrijfsleiding verhoogde de prognose voor de aangepaste ebitda in 2021 naar 123 tot 133 miljoen euro.

Conclusie

We vinden het bod van Greiner karig en begrijpen niet dat de referentieaandeelhouder Bois Sauvage op het voorstel van de Oostenrijkers is ingegaan. Als dat de biedprijs wordt, dan zullen we aanbevelen niet op het bod in te gaan. De strategische heroriëntatie verdient een hogere waardering dan zowat 7 keer de ondernemingswaarde (ev) ten opzichte van de bedrijfskasstroom (ebitda) voor dit jaar. Anderzijds kan de verdere ontwikkeling van Recticel door de aanwezigheid van Greiner in het kapitaal gehypothekeerd worden.

Advies: houden/afwachten

Risico: gemiddeld

Rating: 2B

Koers: 14,66 euro

Ticker: REC BB

ISIN-code: BE0003656676

Markt: Euronext Brussel

Beurskapitalisatie: 819 miljoen euro

K/w 2020: –

Verwachte k/w 2021: 18

Koersverschil 12 maanden: +123%

Koersverschil sinds jaarbegin: +37%

Dividendrendement: 1,8%