Lysteria verhindert margeherstel bij Greenyard

De listeriabesmetting is een enorme tegenvaller voor Greenyard. De noodzakelijke margeverbetering om een structureel koersherstel mogelijk te maken is voorlopig niet langer aan de orde.

We namen Greenyard onlangs op in onze analyse over Belgische aandelen die zijn geflopt in de eerste helft van het jaar. Sindsdien raakte bekend dat een fabriek van Greenyard in Hongarije wellicht aan de basis ligt van een besmetting met een stam van de listeriabacterie die werd aangetroffen bij 47 ziektegevallen, van wie negen patiënten overleden zijn. Greenyard kondigde op 4 juli op gezag van het Hongaarse voedselagentschap aan dat het alle diepvriesgroenten terugroept die in de fabriek zijn geproduceerd tussen 13 augustus 2016 en 20 juni 2018. Het duurde nog tot vrijdag 13 juli vooraleer de markt de link met de dodelijke slachtoffers legde. Op basis van die geruchten zakte het aandeel met 10 procent, vooraleer het werd geschorst. Na de koersheropening op maandag 16 juli volgde de grootste dagdaling sinds de beursgang in 1999: -31,1 procent.

De daaropvolgende dagen was er een gedeeltelijk herstel tot boven 10 euro, enerzijds door een dubbel koopadvies en anderzijds omdat een eerste raming van de geleden schade door Greenyard relatief meeviel. Die schade wordt voorlopig, na tussenkomst van de verzekeringen, geschat op 30 miljoen euro, waarvan 10 miljoen eenmalige afboekingen en 20 miljoen euro cash uitgaven. 80 procent van de kosten zouden eenmalig zijn. De Hongaarse fabriek realiseerde in het vorige boekjaar een omzet van 24 miljoen euro. Nader onderzoek moet de oorzaak van de aanwezigheid van de bacterie en het verband met de slachtoffers bevestigen. Greenyard heeft bekendgemaakt dat het verzekerd is. Tegenover een groepsomzet van 4,175 miljard euro weegt de Hongaarse fabriek niet zwaar, maar de reputatieschade is veel erger. De sector is heel competitief en de marges zijn klein. Het is duidelijk dat de onderhandelingspositie van Greenyard tegenover de grote warenhuisketens aanzienlijk verzwakt is.

De fusie van het vroegere Greenyard Foods (diepvriesafdeling Pinguïn en conservenafdeling Noliko) met Univeg Group en Peatinvest in 2015 was bedoeld om de marges via schaalgrootte op te krikken. Tot nu bleven de resultaten onder de verwachtingen. In het afgelopen boekjaar 2017-2018 (afsluitdatum 31 maart) daalde de de recurrente bedrijfskasstroom (rebitda, zonder eenmalige elementen) met 4 procent tot 140,2 miljoen euro en de rebitda-marge zakte van 3,4 naar 3,3 procent. Daartegenover staat een nettoschuld van 419,1 miljoen euro op 31 maart, of 2,8 keer de herwerkte rebitda van 2017-2018. De bankconvenanten laten voor de kredietfaciliteiten (197 miljoen euro op 31 maart) een verhouding van 3,5 keer toe.

De analistenconsensus voor het lopende boekjaar ligt nog op een rebitda van 150 miljoen euro, maar dat lijkt intussen te optimistisch. Bij de presentatie van de jaarcijfers begin juni heeft Greenyard zijn doelstelling van een toename van de rebitda met 10 procent, tot 154 miljoen euro, niet meer herhaald. Maar dat was dus nog voor de uitbraak van de crisis. De waardering is optisch laag na de nieuwe aderlating. Het aandeel noteert tegen 0,64 keer de boekwaarde en tegen een ondernemingswaarde (ev) van 6,1 keer de rebitda voor 2017-2018.

Conclusie

De listeriabesmetting is een enorme tegenvaller voor Greenyard. De noodzakelijke margeverbetering om een structureel koersherstel mogelijk te maken is voorlopig niet langer aan de orde. De juridische onzekerheid zal geruime tijd aanslepen en vooral de impact van de imagoschade op het klantenbestand is een risicofactor. We verlagen daarom voorzichtigheidshalve het advies, na het herstel dat volgde op de overdreven initiële koersreactie. Bovendien verhogen we het risicoprofiel vanwege van de schuldgraad, die weinig maneuvreerruimte laat ten aanzien van de bankconvenanten. De optisch lage waardering biedt voorlopig te weinig houvast.

Advies: houden

Risico: bovengemiddeld

Rating: 2C

Koers: 10,0 euro

Ticker: GREEN BB

ISIN-code: BE0003765790

Markt: Euronext Brussel

Beurskapitalisatie: 444 miljoen euro

K/w 2017: 143

Verwachte k/w 2018: 16

Koersverschil 12 maanden: -52%

Koersverschil sinds jaarbegin: -50%

Dividendrendement: 0,2%