Kansen voor geduldige belegger

Het geduld van de belegger met Agfa is op. Daarbij wordt vergeten dat de groep winstgevend is en aantrekkelijke vrije cashflows genereert.

Ook 2018 wordt voor Agfa een zoveelste overgangsjaar, met als bekende symptomen een dalende omzet, vrij hoge herstructureringskosten en ontgoochelende marges. Het geduld van de beleggers is op. De povere vooruitzichten voor 2018 stuurden het aandeel sinds de publicatie van de jaarcijfers ongeveer een kwart lager. De opgaande lijn van de voorgaande jaren, waarbij de rendabiliteit verbeterde ondanks een verdere daling van de omzet, lijkt voor onbepaalde tijd gebroken. “Paniek is niet nodig”, zei topman Christian Reinaudo op de jongste happening van de Vlaamse Federatie van Beleggers. “Dankzij de transformatie van het bedrijf vertraagt de daling van de omzet, terwijl onze onderliggende winstgevendheid in orde is. De ambitie een stijgende omzet en een marge van 10 procent op het niveau van de bedrijfscashflow te halen, is binnen handbereik.”

Agfa zal beleggers moeten overtuigen met resultaten. In 2017 daalde de omzet met 3,7 procent en bleef de marge haperen op 9,1 procent. De recurrente bedrijfswinst daalde met 18,8 procent door de combinatie van een lagere omzet en een dalende marge. De nettowinst verschrompelde met 43 procent, maar dat is ook te wijten aan 25 miljoen euro eenmalige belastingkosten.

Het eerste kwartaal van 2018 zal geen beterschap brengen. Vooral de grafische divisie zal het moeilijk hebben door hoge grondstoffenprijzen, de sterke concurrentie en een sanering van het productaanbod. De hogere aluminiumprijzen zullen wegen op de rendabiliteit en de omzet zal een tik krijgen omdat Agfa stopt met de doorverkoop van drukplaten in de Verenigde Staten. Een grotere focus op de kernactiviteiten moet Agfa Graphics op termijn meer groeikansen bieden, maar in 2018 zal de winstgevendheid van de groep niet beter zijn dan in 2017.

Op middellange termijn gooit Agfa de handdoek niet in de ring, erop rekenend dat de groeimotoren de bovenhand zullen halen, zeker als de omzetdaling van de klassieke activiteiten kan worden afgeremd. In de grafische divisie stijgt de verkoop van inkjetprinters met meer dan 10 procent. De divisie specialty products breekt geen potten, maar knoopt wel aan met een gestage groei van de omzet en winst.

Het paradepaardje van de groep is echter de IT-afdeling van de medische divisie. De instroom van orders moet daar een jarenlange stijging van de omzet garanderen. Zoals bekend, werkt Agfa hard aan de afsplitsing van die divisie met het oog op een beursgang of een gedeeltelijke verkoop. De opbrengst zal naar de groep stromen, zodat eindelijk middelen beschikbaar zijn om te investeren in de groei van alle divisies van de groep. Door de hoge pensioenlasten kan de groep als geheel geen vers geld aantrekken, maar via een gedeeltelijke verkoop van de IT-afdeling is het wel mogelijk.

Het is uiteraard afwachten welke prijs Agfa kan vangen voor de IT-divisie, maar de som van de delen zou meer waard moeten zijn dan de beurswaarde van 500 miljoen euro die de groep nu heeft. Eind 2015 plakte de markt een waarde van 900 miljoen euro op Agfa, speculerend op een overnamebod van Compugroep Medical. Dat bod struikelde over de complexiteit en de hoge pensioenlasten van Agfa, want Compu toonde vooral interesse in de IT-activiteit die nu wordt afgesplitst.

Conclusie

Het vooruitzicht op een nieuw overgangsjaar heeft de koers terug naar af gestuurd. Bij een koers-winstverhouding van 7 en een ondernemingswaarde van 9 keer de bedrijfscashflow houdt de markt geen rekening met een succesvolle verkoop van de IT-afdeling, noch met een herstel van de winstgevendheid en een stabilisatie van de omzet. Vergeet niet dat de groep structureel winstgevend is en aantrekkelijke vrije cashflows genereert. Voor de geduldige belegger liggen hier kansen. Het advies blijft daarom koopwaardig.

Advies: koopwaardig

Risico: hoog

Rating: 1C

Koers: 2,95 euro

Ticker: AGE BB

ISIN-code: BE0003755692

Markt: Euronext Brussel

Beurskapitalisatie: 505 miljoen euro

K/w 2017: 17

Verwachte k/w 2018: 7

Koersverschil 12 maanden: -30%

Koersverschil sinds jaarbegin: -25%

Dividendrendement: –