Het nieuwe Recticel wordt geen zuivere isolatiespeler

De strategische heroriëntatie krijgt steeds meer vorm. Alleen verraste Recticel door buiten de isolatieactiviteiten een grote overname te doen.

Het stond in de sterren geschreven dat Recticel vroeg of laat een grote overname zou doen. Na de verkoop van de Automotive Interiors-afdeling aan de Duitse private-equityspeler Admetos en het resterende 50 procentbelang in de joint-venture Eurofoam aan de Duitse partnerGreinervoor samen een netto-opbrengst van 210 miljoen euro (meerwaarde van 85 miljoen euro), was Recticel zowat schuldenvrij geworden. Bovendien was een strategische hertekening van de groep aangekondigd.

Het bericht over de overname van de FoamPartner-activiteiten van de Zwitserse Conzetta-groep kwam dan ook niet als een grote verrassing. En toch voldeed de poluyrethaanproducent niet helemaal aan de verwachtingen van de analisten. Het werd de grootste overname uit de geschiedenis van Recticel. Op de FoamPartner-activiteiten kleeft een prijskaartje van 270 miljoen Zwitserse frank of ongeveer 250 miljoen euro.

Maar niet de omvang was de grootste verrassing, maar wel de activiteiten van FoamPartner. Het heruitgevonden Recticel zal niet evolueren richting een pure isolatiespeler. Dat leek toch de weg die zou worden ingeslagen en die zou in het kader van de Europese Green Deal ook een logische, kansrijke ontwikkeling zijn geweest. De aankoop van de FoamPartner-activiteiten is een versterking van de afdeling Soepelschuim, waar Eurofoam een onderdeel van was. Op basis van de omzetcijfers voor de eerste negen maanden was dat al de grootste divisie en dat zal vanaf 2021 nog nadrukkelijker het geval zijn. Soepelschuim omvat Comfort en Technische Schuimen.

FoamPartner heeft 1100 mensen in dienst en genereerde vorig jaar een omzetcijfer van 297 miljoen Zwitserse frank. FoamPartner is gespecialiseerd in technische schuimen in de markten mobiliteit, industriële specialiteiten, verzorging en huishouden. De Zwitsers halen een derde van de omzet buiten Europa, wat beduidend hoger is dan Recticel zelf. Zelfs los van de beoogde synergie-effecten zal de overname meteen bijdragen tot de groepsmarge, omdat de marges bij FoamPartner boven die van Recticel liggen.

Inclusief de leaseverplichtingen (IFRS-16) zal de netto financiële schuld weer stijgen tot ruim 250 miljoen euro, wat ongeveer 2,5 tot 3 keer ebitda van 2021 zal zijn. Dat is aanvaardbaar, maar dat maakt een grote overname in isolatie op korte termijn weinig waarschijnlijk. Daarvoor zal eerst de derde afdeling, Slaapcomfort, de deur uit moeten. Die divisie wordt in de etalage gezet.

In het derde kwartaal klom de groepsomzet met 2,5 procent tot 217,4 miljoen euro door vooral een stevige omzetklim in Slaapcomfort (+18,1%), een beperkte stijging in Isolatie (+3,3%), terwijl Soepelschuimen een achteruitgang van 3,3 procent liet optekenen. De bedrijfsleiding gaat ervan uit dat de omzet en aangepaste bedrijfskasstroom (ebitda) in de tweede jaarhelft in lijn zal liggen met het cijfer van de tweede helft van 2019.

Conclusie

De strategische heroriëntatie krijgt steeds meer vorm. Alleen verraste Recticel door buiten de isolatieactiviteiten een grote overname te doen. Dat verklaart misschien ook de minder dan verwachte koersreactie op de aankondiging. De inlijving van de Zwitsers moet de winstgevendheid helpen te verhogen en het aandeel herwaarderen. Tegen een verhouding van 7 keer de ondernemingswaarde (ev) ten opzichte van de verlaagde bedrijfskasstroom (ebitda) voor volgend jaar is het aandeel aantrekkelijk gewaardeerd. Al is het niet de verhoopte overname die het aandeel dichter bij de voorbeeldportefeuille brengt.

Advies: koopwaardig

Risico: gemiddeld

Rating: 1B

Koers: 9,10 euro

Ticker: REC BB

ISIN-code: BE0003656676

Markt: Euronext Brussel

Beurskapitalisatie: 479 miljoen euro

K/w 2019: 15,5

Verwachte k/w 2020: 50

Koersverschil 12 maanden: +14%

Koersverschil sinds jaarbegin: +11%

Dividendrendement: 2,7%