Geen verrassingen bij Tessenderlo

De resultaten van Tessenderlo kwamen iets onder de verwachtingen uit, maar de markt begint beter en beter door te hebben dat Luc Tack een hoop middelen heeft om Tessenderlo-aandelen te blijven accumuleren.

We kunnen perfect leven met de cijfers van het vierde kwartaal en het volledige jaar 2016 van Tessenderlo. Wie de landbouwsector al een tijdje volgt, weet dat het geen heugelijke tijden zijn. De voorgaande jaren werd de groep vooral overeind gehouden door de Agro-afdeling (hoofdzakelijk Tessenderlo Kerley, gespecialiseerde meststoffen uit de afvalstromen van raffinaderijen). Dat was vorig jaar niet langer het geval. De groepsomzet in het vierde kwartaal is teruggevallen met 4,6 procent tot 357 miljoen euro. Dat was uitsluitend te danken aan de forse omzetdaling in Agro (-26,3%), maar het had ook te maken met een aantal eenmalige factoren, zoals de verschuiving van orders naar een ander kwartaal.

Gelukkig was er wel groei in de andere divisies, Biovalorisatie (verwerking slachtafval en gelatine) en Industriële oplossingen (plastiek pijpsystemen en waterbehandeling), waarvan de omzet steeg met 8,4 en 7,2 procent. Vooral het herstel van Biovalorisatie is een opsteker, want die afdeling had de jaren daarvoor af te rekenen met een duidelijke neergang. De plussen (Biovalorsisatie) en de minnen (Agro) heffen elkaar zowat op en zorgen voor een bijna stabiele groepsomzet in 2016 tegenover die van 2015 (+0,1% op 1,59 miljard euro).

De winstgevendheid verbeterde verder, want de recurrente bedrijfskasstroom (rebitda, zonder eenmalige elementen) klom met 9,8 procent tot 198 miljoen euro. Dat houdt wel in dat de rebitda in het laatste kwartaal met 14,8 procent is achteruitgegaan tot 32,7 miljoen euro, tegenover de analistenconsensus van 36,1 miljoen euro. Het cijfer ligt wel in de lijn van de eigen prognose van een toename van de rebitda voor 2016 met 10 procent.

De afdeling Biovalorisatie maakte vorig jaar een turn-around en keerde de negatieve rebitda van -1,2 miljoen euro in 2015 om in +31,6 miljoen euro, of afgerond 16 procent van de groeps-rebitda, tegenover een aandeel in de groepsomzet van 31 procent. Dat betekent dat de rendabiliteit (rebitda-marge van 6,4%) nog altijd de helft van het groepsniveau is. Maar de toename werd gedeeltelijk tenietgedaan door de lagere rebitda van Agro (-15,7%, van 140,7 naar 118,7 miljoen euro), waardoor het aandeel van de Agro-afdeling in de groeps-rebitda zakt van 78 naar 60 procent. De rebitda-marge daalde ook van 22,5 naar 20,8 procent.

Bij de Industriële oplossingen klom de rebitda vorig jaar met 5,8 procent tot 45,3 miljoen euro, of een vrijwel ongewijzigde rebitda-marge van 9,5 procent. De rebitda-marge op groepsniveau klom vorig jaar van 11,5 naar 12,5 procent. De groepswinst steeg van 81,9 naar 98,2 miljoen euro (+19,8%). Per aandeel betekent dat een toename van 1,98 naar 2,30 euro. De boodschap van het management voor 2017 is dat het mikt op een eencijferige rebitda-toename.

Conclusie

De resultaten kwam iets onder de marktverwachtingen uit, maar de markt begint beter en beter door te hebben dat Luc Tack ook de referentie-aandeelhouder is, die met de enorme kasstromen van Picanol de middelen heeft ook dit jaar pakweg 2 miljoen Tessenderlo-aandelen bij te kopen. Gezien de bodem in de meststoffen in zicht is en Biovalorisatie aan de beterhand is, mag het aandeel als redelijk gewaardeerd worden beschouwd, tegen 13,5 keer de verwachte winst voor dit jaar en een verhouding tussen de ondernemingswaarde (ev) en de bedrijfskasstroom (ebitda) van 7 voor dit jaar. Tessenderlo heeft de voorkeur boven Picanol. Koopwaardig (rating 1B).

Advies: koopwaardig

Risico: gemiddeld

Rating: 1B

Munt: euro

Markt: Euronext Brussel

Beurskapitalisatie: 1,46 miljard euro

K/w 2016: 15

Verwachte k/w 2017: 13,5

Koersverschil 12 maanden: +7,5%

Koersverschil sinds jaarbegin: -2%

Dividendrendement: –