Gedeeld Agfa is dubbel Agfa

Tot eind december geven we elke dag een favoriet aandeel voor 2018 prijs, waarvan we volgend jaar een meer dan gemiddeld rendement verwachten. Vandaag: Agfa-Gevaert.

Agfa-Gevaert voert al jaren een verbeten strijd tegen de demonen van het verleden. De beeldverwerkingsgroep kampt met een structureel dalende vraag naar een aantal klassieke producten en torst een historische pensioenschuld van 1,2 miljard euro.

Het bedrijf countert die met besparingen, wat regelmatig herstructureringskosten met zich brengt, maar het kiest tegelijk ook voor het offensief, dankzij het succes van de grote inktjetprinters en de software voor ziekenhuizen.

Per saldo heeft het management de zaak onder controle, getuige de vrije cashflow ter waarde van 112 miljoen euro in 2016, maar beleggers kunnen zich nauwelijks een beeld vormen van de complexe groep. Mogelijk brengt 2018 eindelijk een duidelijkere foto van de toekomst, wat tot een herwaardering kan leiden.

Terugblik op 2017

2017 werd het zoveelste overgangsjaar voor Agfa. Vooral de winstgevendheid viel onverwachts hard terug. Agfa leek op weg een marge van 10 procent te halen op het niveau van de recurrente bedrijfscashflow, die nodig is om de aandeelhouders voldoende te kunnen vergoeden.

Maar over de eerste negen maanden van dit jaar viel die marge terug tot 8,4 procent, tegenover nog 9,1 procent in dezelfde periode van vorig jaar. Agfa kan ook de omzetdaling geen halt toeroepen.

De aanhoudende krimp op de klassieke markten overvleugelt nog altijd de groei in een aantal deelsegmenten, zoals de inktjetprinters en de software voor ziekenhuizen. Door de combinatie van de lagere marge op de dalende omzet plofte de recurrente bedrijfswinst zelfs 21,5 procent lager in de eerste negen maanden van het jaar.

Agfa kan wel verzachtende omstandigheden inroepen, zoals de waardestijging van de euro, de gestegen grondstoffenprijzen en de voorraadafbouw in China op de markt voor medische beeldvorming. “Het is een jaar van grote werken en moeilijke beslissingen geweest”, zegt topman Christian Reinaudo over 2017.

Een van die moeilijke beslissingen was de afsplitsing van de IT-activiteiten van de Healthcare-divisie. Die komt er omdat het Duitse Compu, dat ook actief is in IT voor ziekenhuizen, vorig jaar interesse toonde om die activiteit over te nemen. Maar de volledige overname van het complexe Agfa zagen de Duitsers niet zitten.

De verwachtingen voor 2018

De markt rekent op een stabilisatie van de omzet, eventueel geholpen door kleine, gerichte overnames. Agfa moet ook de draad van de stijgende rendabiliteit weer kunnen oppikken – behoudens overmacht, zoals de verder stijgende grondstoffenprijzen.

Beleggers kijken ook uit naar het lot van de afgesplitste IT-afdeling, en vooral naar de prijs die Agfa kan krijgen voor de volledige of gedeeltelijke verkoop van dat goudhaantje van de groep.

Een aparte beursnotering behoort ook tot de mogelijkheden. Volgens het management is de omzetgroei van de IT-afdeling op lange termijn verzekerd dankzij het aanhoudend sterke orderboek voor het Enterprise Imaging-platform.

Waarom een favoriet?

De verkoop van de IT-afdeling kan een hoop waarde creëren die nu verborgen blijft in het geheel van de groep. Compu is niet groter dan Agfa, maar haalt een beurswaarde van 3 miljard euro, tegenover de 660 miljoen euro van Agfa. Een afgesplitste IT-afdeling kan daarom meer waard zijn dat de volledige beurswaarde van Agfa.

De hertekening van Agfa kan zelfs verder gaan dan de verkoop van de IT-afdeling, als ook de inkjetprinters verzelfstandigd zouden worden. De som van de delen is bij Agfa in elk geval groter dan het geheel. Een gedeeltelijke of volledige verkoop van de kroonjuwelen houdt natuurlijk ook risico’s in, omdat de groep inkomsten dan zou verliezen. Maar topman Reinaudo liet verstaan dat Agfa sterk genoeg is om het bedrijf te kunnen opsplitsen.

Daarnaast is de waardering interessant. Als de winst kan herstellen tot het niveau van 2016, levert dat een koers-winstverhouding van 7 op. De markt waardeert de groep dus op basis van een business-as-usualscenario en houdt geen rekening met de mogelijke waardecreatie door de verkoop van kroonjuwelen. Daar liggen kansen voor de belegger.

Advies: koopwaardig

Risico: gemiddeld

Rating: 1B

Koers: 3,84 euro

Ticker: AGE BB

ISIN-code: BE0003755692

Markt: Euronext Brussel

Beurskapitalisatie: 667 miljoen euro

K/w 2016: 8

Verwachte k/w 2017: 7

Koersverschil 12 maanden: +14%

Koersverschil sinds jaarbegin: +3%

Dividendrendement: –