GBL

De trainer roteert

63,14 EUR – 3B

Voldoende diversificatie is voor elke belegger regel de nummer één is bij de uitbouw van een aandelenportefeuille. Maar wat moest baron Albert Frère twee jaar geleden vaststellen? Dat zijn holding GBL zwaar heeft gezondigd tegen die basisregel en dat de portefeuille veel te eenzijdig was samengesteld uit energie- en nutsbedrijven, die vaak dan nog opereerden vanuit Frankrijk. Total, GDF Suez en Suez Environnement waren goed voor ongeveer de helft van de portefeuille. Maar aanzien en invloed in Parijs staan blijkbaar niet meer bovenaan de agenda bij GBL, want de portefeuille wordt in sneltreinvaart herschikt. GBL streeft daarbij naar “een herstel van het evenwicht tussen groei en rendement, en naar sectoren en geografische spreiding.”

Maar bij de herschikking van de portefeuille wordt een andere basisregel van het beleggen – goedkoop kopen en duur verkopen – ook niet altijd minutieus gevolgd. Zo werd eerder dit jaar het belang in GDF Suez tegen relatief lage koersen verkocht, de ene helft via de beurs, en de andere helft via een converteerbare obligatie. GDF Suez ging de deur uit tegen een waardering van iets meer dan 5 keer de bedrijfskasstroom (ebitda). Langs de aankoopzijde werd niet op een euro gekeken. Begin juni werd een participatie van 15% genomen in het Zwitserse SGS, een wereldleider in inspectie en controle. Het prijskaartje was navenant. GBL betaalde 23 keer de winst en 13 keer de ebitda voor die overname. Behoorlijk duur dus. In juli maakte GBL ook bekend dat het een belang van 4% heeft opgebouwd in de materialengroep Umicore, ook tegen waarderingen die beleggers behoorlijk doen betalen voor de toekomstige groei van Umicore.

Daarmee is het huiswerk niet af. Eind juni beschikte GBL over ruim 1 miljard EUR cash en eigen aandelen ter waarde van 365 miljoen, die eind september werden ingezet voor een converteerbare obligatie. Daartegenover staat een brutoschuld van 2,3 miljard EUR. Wellicht zal GBL nog voor ongeveer 2 miljard EUR besteden om de nieuwe strategie vorm te geven, tenzij GBL ook uit Total zou stappen, zoals de geruchtenmolen wil. Het belang van 4% in Total is ruim 4 miljard EUR waard (en maakt nu ongeveer een derde van de GBL-portefeuille uit), maar in zoverre GBL dit belang zou willen verkopen, kunnen ook hier vraagtekens geplaatst worden achter de timing.

Met een waardering van 9 keer de winst voor dit jaar en minder dan 4 keer de ebitda is voor Total vandaag geen vette prijs te krijgen, ondanks de rally tijdens de afgelopen zomermaanden. Beleggers in oliebedrijven zijn bang dat de oliemajors veel te veel van de operationele kasstroom moeten herinvesteren om de reserves en de productie op peil te houden. Daardoor is er te weinig vrije kasstroom over om de aandeelhouders te vergoeden. Bij Total is de piek van de investeringscyclus bijna voorbij, en zouden de investeringen een boost moeten geven aan de productie van fossiele brandstoffen. Bij gelijk blijvende olieprijzen zitten dus een stijging van de vrije kasstroom en een herwaardering van het aandeel in de pijplijn. Beleggers wachten echter op de naakte cijfers voor ze dat verhaal willen kopen. Gelooft GBL niet in dit verhaal, of zien ze betere kansen? Aan Albert Frère om die vragen te beantwoorden in de volgende maanden.

Met een koers van 63 EUR noteert GBL een kleine 30% onder de nettoactiefwaarde van bijna 90 EUR, zoals die vandaag geschat wordt. GBL kan echter weinig argumenten op tafel gooien om die vrij hoge korting terug te dringen. De portefeuille wordt herschikt, maar deals die meteen waarde creëren voor de aandeelhouders van GBL heeft dat nog niet opgeleverd. Het dividendrendement van een dikke 4% blijft intussen wel gewaarborgd door de kasinkomsten uit de aangehouden participaties. In GBL zien we dan ook niet meteen een uitblinker. Logisch dat we het advies handhaven op ‘houden’ (rating 3B).

Houden