Fagron niet meer beloond voor mooie groeicijfers

Fagron boekte in derde kwartaal opnieuw stevige groei, maar het aandeel kon er niet van profiteren.

Op groepsniveau klom de omzet met 11,8 procent tot 114,9 miljoen euro. Zonder wisselkoerseffecten was er zelfs een toename met 17,6 procent. De organische groei (zonder overnames of desinvesteringen) bedroeg 4,6 procent (+10,1%). Na negen maanden is er een groei met 7,1 procent tot 345,8 miljoen euro, waarvan 2,7 procent organisch. Zonder wisselkoerseffecten bedraagt de toename respectievelijk 13,9 en 9 procent.

In Europa bleef de klim van de omzet beperkt tot 1,2 procent, tot 57,3 miljoen euro. Het aandeel van de merken klom van 8,4 naar 10,8 procent, terwijl dat van de compoundingactiviteiten terugviel van 35,2 naar 32,2 procent. Dat was het gevolg van een tijdelijk beperktere capaciteit in een Nederlandse faciliteit, die 1,5 miljoen euro omzet kostte. De omzet klom tijdens de eerste negen maanden met 0,5 procent, naar 184,9 miljoen euro.

Latijns-Amerika boekte een omzetdaling van 1,1 procent, tot 25,5 miljoen euro. De daling was volledig te wijten aan de zwakke Braziliaanse real, die de omzet met 5,7 miljoen euro drukte. Zonder dat effect versnelde de groei naar 21,9 procent, waarvan 16,9 procent organisch. In de eerste jaarhelft klom de omzet met 18,7 procent, waarvan 13,3 procent organisch (+18,7% in het tweede kwartaal). Fagron beklemtoonde dat Colombia, hoewel nog klein in absolute cijfers, sterk groeit.

De beste prestatie kwam evenwel van de Verenigde Staten. De omzet steeg er met 63,9 procent, naar 30,4 miljoen euro. Enerzijds was er de bijdrage van circa 6,3 miljoen euro van het in april overgenomen Humco, een specialist in de ontwikkeling en de levering van innovatieve, gepatenteerde vehikels (zoals crèmes en siropen) en farmaceutische merkproducten. Fagron betaalde voor Humco 47,5 miljoen dollar in cash, of een stevige 9,5 keer de bedrijfskasstroom (ebitda). Bovendien kunnen de komende twee jaar nog 22,5 miljoen dollar mijlpaalbetalingen volgen, mits het behalen van ambitieuze ebitda-doelstellingen in 2018 en 2019. Fagron ziet in de overname heel wat groeimogelijkheden, ook buiten de Verenigde Staten. De organische groei in de Verenigde Staten versnelt ook. In de eerste jaarhelft was er een groei met 9,4 procent, aangedreven door een sterk tweede kwartaal (+19%). In het derde kwartaal klom de organische groei naar 29,9 procent (+28,8% bij constante wisselkoersen). Dat sterke cijfer dankt Fagron aan de versnellende groei in de hypermoderne steriele bereidingsfaciliteit in Wichita. De omzet klom er met 84,9 procent (+76,2% in het tweede kwartaal). Maar ook bij de farmaceutische grondstoffen en de merken was er een toename met 15,6 procent. Na negen maanden bedraagt de organische groei in de VS 15,9 procent (+24,4% bij constante wisselkoersen).

De totale groei klimt naar 39,1 procent (+49,3%), tot een omzet van 81,3 miljoen euro. De nettoschuld lag eind juni op 261,9 miljoen euro, of een verhouding van de nettoschuld tegenover de verwachte rebitda (recurrente ebitda; zonder eenmalige elementen) voor 2018 van 2,7 keer. Het blijft daarmee ruim onder de eigen doelstelling van drie keer deze verhouding. Fagron bekijkt gedisciplineerd nieuwe overnamedossiers en is vol vertrouwen over het vierde kwartaal en 2019.

Conclusie

We zijn tevreden over het groeiparcours van Fagron. De waardering van het aandeel is correct, tegen 21 keer en 17 keer de verwachte winst 2018 en 2019 en met een ondernemingswaarde (ev) van 13,9 en 12,1 keer de verwachte bedrijfskasstroom (ebitda) voor 2018 en 2019. Het aandeel kon niet profiteren van de goede cijfers en plafonneert al enkele maanden, weliswaar na een zeer sterke eerste jaarhelft. We zien daarin een voorteken van een mogelijke terugval bij een algemene beursdaling en bouwen daarom onze positie in de voorbeeldportefeuille voort af.

Advies: houden/afwachten

Risico: gemiddeld

Rating: 2B

Koers: 14,83 euro

Ticker: FAGR BB

ISIN-code: BE0003874915

Markt: Euronext Brussel

Beurskapitalisatie: 1,06 miljard euro

K/w 2017: 24

Verwachte k/w 2018: 20

Koersverschil 12 maanden: +31%

Koersverschil sinds jaarbegin: +30%

Dividendrendement: 0,7%