Fagron

Koopwaardig

ONGEWIJZIGD

Ruim een week na de halfjaarrapportering van Fagron noteert het aandeel 40% lager. De omzet steeg in de eerste jaarhelft met 16,6%, tot 243,8 miljoen EUR (+10,3% zonder wisselkoerseffecten). In het eerste kwartaal bedroeg de toename echter nog respectievelijk 29,8% en 22,5%. De organische groei -zonder rekening te houden met overnames- bedroeg 8,5% en 2,6% zonder wisselkoerseffecten, tegenover 16,8% en 10,2% in het eerste kwartaal. Het segment Fagron Essentials -farmaceutische grondstoffen en apparaten voor magistrale bereidingen in apotheken- ontgoochelde zwaar met een omzetdaling van 2,9%, tot 120,5 miljoen EUR of 50,6% van de afdeling Fagron (was 60,8% in de eerste helft van 2014). Enerzijds wordt gesnoeid in het aanbod van producten met een lage marge (geschatte impact van 10 à 15 miljoen EUR op jaarbasis), maar anderzijds is er vooral de negatieve impact van de veranderingen in de terugbetalingsvoorwaarden voor magistrale bereidingen in de VS. De impact werd door het management tot nog toe geminimaliseerd, maar de grotere impact is er nu toch. Naar schatting 20% van de groepsomzet is blootgesteld aan deze wijzigingen, die in het tweede kwartaal resulteerden in een omzetverlies van 4 miljoen EUR. De prijs per voorschrift daalde van 275 USD naar 180 USD à 200 USD. Het bedrijf verwacht dat op termijn de volumes zullen toenemen, dankzij ObamaCare, maar ook omdat concurrenten hun activiteiten stopzetten. De recurrente bedrijfskasstroom (rebitda) van Essentials daalde met 5,8%, tot 29,8 miljoen EUR (rebitda-marge van 25,5% naar 24,7%). Gelukkig presteerden de overige 2 segmenten van Fagron wel prima. Fagron Trademarks -producten en concepten voor magistrale bereidingen- boekte een omzetstijging van 12,7%, tot 25,6 miljoen EUR (10,7% van het totaal), een toename van de ebitda met 28,1%, tot 9,1 miljoen EUR, en van de rebitda-marge van 31,3% naar 35,6%. Kroonjuweel Fagron Compounding Services, omgedoopt tot Fagron Specialty Pharma Services, boekte een omzetgroei van 60,7%, tot 92,2 miljoen EUR (38,7%), een toename van de ebitda met 59%, tot 25,7 miljoen EUR en een licht lagere rebitda-marge (van 28,1% naar 27,8%). Dit jaar nog worden 2 nieuwe bereidingsfaciliteiten in Nederland en de VS operationeel. Op groepsniveau steeg de rebitda met 17,9%, tot 65,6 miljoen EUR, of 26,9% rebitda-marge, tegenover 26,5% op jaarbasis in 2014. De nettowinst steeg met 2,2%, tot 25 miljoen EUR (0,8 EUR per aandeel). Ondanks de in juli afgeronde overname van AnazaoHealth (jaaromzet van 30 miljoen USD in 2015) werd de omzetverwachting voor 2015 van 500 miljoen EUR met een rebitda-marge van 26% herbevestigd. Het bedrijf beschikt over 60 miljoen EUR voor nieuwe overnames, maar door een verhouding van de nettoschuld tegenover de rebitda van 3,21 (dicht bij het maximum van 3,25) is er weinig ruimte voor extra schuldcapaciteit.

Conclusie

De fameuze afstraffing van Fagron is uiteraard een streep door onze rekening. Het is duidelijk dat het groeiprofiel een knik krijgt, maar we geloven dat de sterke marktpositie en de verscherpte focus op Trademarks en Specialty Services het geknakte beleggersvertrouwen op termijn zullen herstellen. We behouden het koopadvies en onze positie in de voorbeeldportefeuille.

Advies: koopwaardig

Risico: gemiddeld

Rating: 1B