Exmar zit nog niet in rustiger water

Zolang de FLNG Tango en de FSRU S188 geen nieuwe klant vinden, blijft een gezonde winstgevendheid te hoog gegrepen.

Hogere vrachttarieven voor gastankers brengen de rederij Exmar langzaam maar zeker in rustiger vaarwater. Toch wordt een gezonde winstgevendheid pas mogelijk als de grote gevaartes, de FLNG Tango en de FSRU S188, een nieuwe klant vinden. Pas dan zullen ook de vraagtekens achter de liquiditeitspositie verdwijnen. Voorlopig blijft het nagelbijten voor de aandeelhouders, maar daar ligt ook opwaarts potentieel. Tegen de huidige waardering verwacht de markt niet dat die schepen snel werk zullen vinden.

De resultaten van de eerste jaarhelft kunnen op het eerste gezicht bekoren, met een bedrijfscashflow van 93 miljoen dollar en een nettowinst van 33,9 miljoen dollar, goed voor een winst van 0,57 dollar per aandeel. In die cijfers zit ook een eenmalige verbrekingsvergoeding van 56,8 miljoen dollar die Gunvor betaalt voor het stopzetten van het contract met de FSRU S188. De recurrente bedrijfscashflow blijft daardoor steken op 35 miljoen dollar, tegenover 66 miljoen dollar in de eerste helft van 2020. Er blijft nog amper nettowinst over. Wel moet daar meteen bij gezegd worden dan Exmar de FSRU S188 voor 20 miljoen dollar afboekte na het verlies van Gunvor als klant. De onderliggende winst kan in de eerste helft van het jaar daarom op een kleine 20 miljoen dollar geschat worden, goed voor ongeveer 0,3 dollar per aandeel.

De belangrijkste activiteit van Exmar is het transport van lpg en ammoniak. Die activiteit genoot van hogere vrachttarieven in het spoor van een sterke vraag. De markt voor de grootste lpg-schepen kon de prijsstijgingen van begin 2021 niet vasthouden, maar de tarieven voor de middelgrote schepen hielden wel stand op hogere niveaus. De markt voor de kleinste schepen herstelt nog van een zware klap in 2020, maar beterschap mag worden verwacht. Exmar merkt op dat er geen nieuwe schepen in aanbouw zijn. Dat kan straks zorgen voor tekorten in dit marktsegment. De lng-tarieven boekten ook herstel, maar Exmar baat in dat segment enkel nog de Excalibur uit, die nog tot midden 2022 onder contract ligt. De betere tarieven zorgden voor een bedrijfscashflow van 35 miljoen dollar en een nettowinst van 10,9 miljoen dollar in de shipping-divisie, die de stabiele onderbouw vormt van de resultaten van Exmar.

Dankzij de verbrekingsvergoeding op de FSRU S188 boekte de infrastructuurdivisie een fraaie winst, maar om op duurzame wijze een bijdrage te leveren aan de resultaten, moeten de FLNG Tango en de FSRU S188 een nieuwe klant vinden. Dat is een lastige opdracht. De fel stijgende aardgasprijzen kunnen Exmar helpen, omdat die schepen een mogelijke klant toelaten snel een aardgasproject te commercialiseren. Zolang de schepen geen werk vinden, kan Exmar niet garanderen dat de convenanten volgend jaar gerespecteerd worden. De liquiditeitspositie is wel verbeterd, met een nettoschuld van 47 procent van het eigen vermogen, maar volgend jaar moet een lening van 650 miljoen Noorse kroon terugbetaald of geherfinancierd worden. De kans op een liquiditeitscrisis is gevoelig afgenomen.

Conclusie

De hogere vrachttarieven voor lpg en ammoniak zijn een serieuze opsteker voor Exmar, maar zolang de FLNG Tango en de FSRU S188 geen nieuwe klant vinden, blijft een gezonde winstgevendheid te hoog gegrepen. De huidige waardering is fair bij een ondernemingswaarde die 7 keer de onderliggende bedrijfscashflow bedraagt. De markt houdt er dus geen rekening mee dat die gevaartes snel cash zullen genereren. Daar ligt opwaarts potentieel, maar het risicoprofiel blijft vrij hoog. We blijven daarom bij het houden-advies.

Advies: houden

Risico: hoog

Rating: 2C

Koers: 3,68 euro

Ticker: EXM

ISIN-code: BE0003808251

Markt: Euronext Brussel

Beurskapitalisatie: 256 miljoen euro

k/w 2020: –

Verwachte k/w 2021: 11

Koersverschil 12 maanden: +56%

Koersverschil sinds jaarbegin: +33%

Dividendrendement: –