Exmar verkeert in zwaar weer

De basisactiviteit van Exmar, het transport van lng en lpg, staat onder druk. Bovendien kwam de winst de jongste jaren meer van de verkoop van activiteiten dan van de creatie van nieuwe business.

Het is veelzeggend dat Exmar, een specialist in het vervoer en de behandeling van gassen, de jongste tijd meer waarde creëert met de verkoop van activiteiten dan met de creatie van nieuwe business. Topman Nicolas Saverys wist lang tijd de beurskoers hoger te jagen met de belofte van extra winst uit nieuwe projecten, maar het uitblijven van die verse kasstromen stuurden het aandeel de voorbije twee jaar terug naar af. Het moeilijke investeringsklimaat in de olie- en gasmarkt is een verzachtende omstandigheid, maar het vel van de beer is wel een paar keer te vroeg verkocht. Op de koop toe kreeg ook de basisactiviteit, het transport van lng en lpg, die voor de bulk van de winst intstaat, het steeds moeilijker door dalende tarieven als gevolg van een hogere overcapaciteit. In de eerste helft van 2016 boekte Exmar nog een nettowinst van 29,2 miljoen dollar, maar het derde kwartaal eindigde met een netto-verlies van 2,2 miljoen dollar.

Exmar lijkt in de lng-divisie eieren voor zijn geld te kiezen. Het bedrijf verkoopt een groot deel van zijn lng-activiteiten aan het Nederlandse Vopak. Concreet gaat het om het belang van 50 procent dat Exmar heeft in vier schepen die aardgas aan boord niet alleen kunnen opslaan en transporteren, maar ook hervergassen. Die schepen opereren onder langetermijncontracten en zijn goed voor een bedrijfscashflow van ongeveer 25 miljoen dollar per jaar, of zowat een kwart van Exmars bedrijfscashflow in 2016. Een overnameprijs is niet bekendgemaakt, maar analisten schatten dat Vopak minstens 400 miljoen dollar veil zou kunnen hebben voor die activiteit. Dat zou ongeveer evenveel zijn als de huidige beurswaarde van Exmar, maar hou er rekening mee dat Exmar een zware schuldenlast torst. De netto financiële schulden bedroegen eind 2015 bijna 5 keer de bedrijfscashflow, en dat plaatje is er niet op verbeterd door de recente slechte resultaten. Het geld van Vopak zal dus wellicht naar schuldenafbouw gaan.

Als Vopak inderdaad minstens 400 miljoen euro op tafel wil leggen, dan creëert die deal aandeelhouderswaarde die op de beurs niet langer naar boven komt, ook door de gebrekkige communicatie van Exmar van de jongste jaren. Een logisch verlengstuk van die redenering is dat de hoofdaandeelhouder Saverys Exmar helemaal van de beurs haalt. Hoewel, de ondernemingswaarde bedraagt tegen de huidige beurskoers 8 keer de bedrijfscashflow van 2016, wat niet min is voor een bedrijf is met haperende resultaten.

Door de verkoop van het gros van de lng-activiteiten zullen de resultaten van Exmar vooral afhankelijk worden van de gang van zaken in de lpg-afdeling, die in de eerste negen maanden van dit jaar ook al goed was voor ongeveer de helft van de bedrijfswinst. Maar ook daar zat in het derde kwartaal de klad erin, vooral omdat het grootste schip, de BW Tokyo, opereert tegen tegenvallende kortetermijntarieven. Het winterseizoen kan daar voor wat soelaas zorgen. Ook de tarieven voor de kleinere schepen staan onder druk, zonder dat de vooruitzichten beterschap beloven. De annulering van nieuwbouworders en het uitstellen van opleveringen kan wat ademruimte bieden. Dat is geen overbodige luxe, want de lpg-vloot van Exmar geniet steeds minder van de bescherming van contracten op lange termijn. Dit jaar bedraagt de dekking nog 60 procent, volgend jaar nog 40 procent.

De joker van Exmar is de Caribbean FLNG, Exmars drijvende fabriek die aardgas op zee vloeibaar kan maken. De huurder die afhaakte, betaalt niet langer een verbrekingsvergoeding, maar de afschrijvingskosten van die fabriek zullen zich laten voelen in de resultaten. Een nieuw contract voor de Caribbean FLNG kan de koers een zetje geven.

Conclusie

De deal met Vopak toont aan dat de beurs een te lage prijs kleeft op de activa van Exmar, maar daar staat tegenover dat de rendabiliteit van de kernactiviteiten van Exmar onder druk staan. Een ondernemingswaarde van naar verwachting 11 keer de bedrijfscashflow van 2017 is niet goedkoop te noemen. Het advies blijft daarom houden.

Advies : houden

Risico : hoog

Rating : 2C

Munt: euro

Markt: Euronext Brussel

Beurskapitalisatie: 448 miljoen euro

Verwachte k/w 2016: 9

Verwachte k/w 2017: 11

Koersverschil 12 maanden: -12%

Koersverschil sinds jaarbegin: -5%

Dividendrendement: 4 %