Exmar maakt water door overcapaciteit

De gastankerrederij is verlieslatend en het loopt stroef in zowat alle afdelingen.

“De ruwe zee maakt goede zeilers”, zo luidde de titel van het persbericht over de jaarresultaten van 2017. De marktomstandigheden zijn inderdaad moeilijk, maar of dat van Exmar een betere zeiler maakt, valt nog af te wachten. De gastankerrederij is verlieslatend en het blijft wachten op een klant voor de afgewerkte Caribbean FLNG (CFLNG), een mastodont met een waarde van 350 miljoen dollar. Intussen weet Exmar de schuldenlast enkel controle te houden door activa te verkopen. Dat levert de broodnodige cash op, maar de verkoop van huisraad neemt natuurlijk ook een hap uit de winstgevendheid. Toch hoopt Exmar versterkt uit de naar eigen zeggen lange perfecte storm te komen. Die storm wordt gekenmerkt door lage prijzen voor fossiele brandstoffen en overcapaciteit op de scheepsmarkten.

In 2017 boekte Exmar weliswaar een nettowinst van 28 miljoen dollar, maar dat resultaat is grotendeels te danken aan meerwaarden op de verkoop van lng-schepen en op de verkoop van de verzekeringsmakelaar Belgibo. Het is jammer dat Exmar zelf geen informatie geeft over de recurrente bedrijfswinst, die een duidelijk beeld geeft van de gang zaken. Dat moeten beleggers zelf uitzoeken. Een goede indicatie is de operationele cashflow van 2017. Vorig jaar verloor Exmar 42,3 miljoen euro aan de eigenlijke bedrijfsactiviteit, wat betekent dat het bedrijf schulden moet maken om zijn exploitatie te financieren en wat dus extra druk zet op de balans. De verkoop van de lng-activa bracht wel 328 miljoen dollar in het laatje, waardoor de schuldenlast eind 2017 eindigde op 373 miljoen dollar, op een balanstotaal van 918 miljoen dollar. De schuldenlast blijft een groot aandachtspunt, maar de verkoop van schepen toont wel aan dat er aan de actiefkant van de balans voldoende waarde is om de solvabiliteit van het bedrijf te garanderen.

In zowat alle divisies loopt het stroef. De winstgevendheid van het transport van lpg staat zwaar onder druk door de lage tarieven, vooral voor de grote en middelgrote schepen. In het vierde kwartaal van 2017 boekte Exmar een recurrente bedrijfsverlies van 1,5 miljoen dollar, en in het eerst kwartaal van 2018 een bedrijfswinst van 3 miljoen dollar. Een toevloed van nieuwe schepen kan de tarieven ook dit jaar verder onder druk zetten, verwacht Exmar. Bij de kleinere schepen kan de markt zich wel herstellen, omdat daar minder overcapaciteit is en omdat er nauwelijks nieuwe schepen op stapel staan.

Ook in de lng-divisie blijft de recurrente bedrijfswinst licht in de rode cijfers, ook in het eerste kwartaal van 2018. Ook daar houdt een hardnekkige overcapaciteit de huurtarieven aan de ketting. Dat er nog eens 94 nieuwe schepen op stapel staan, goed voor 21 procent van de bestaande capaciteit, belooft niet snel beterschap. Een nieuw hervergassingsplatform van Exmar kon vorig jaar met een contract op lange termijn aan het werk gezet worden, wat een stevig opsteker is. Het vinden van een klant voor de CFLNG zou nog een grotere opsteker zijn, maar verder dan de mededeling dat met verschillende kandidaten gesproken wordt, komt Exmar voorlopig niet. In elk geval zal de CFLNG dit jaar geen inkomsten opleveren. In de offshoredivisie ten slotte liep het bedrijfsverlies vorig jaar op tot 7,7 miljoen dollar, maar de oliebedrijven kunnen onderhoudswerken aan hun boorplatformen niet blijven uitstellen, wat vanaf nu in een stijgende vraag moet resulteren.

Conclusie

De kernactiviteiten blijven structureel verlieslatend door de aanhoudende overcapaciteit. Exmar kan uit de rode cijfers getild worden als een klant gevonden wordt voor de CFLNG, maar een deal blijft uit. Door de grote vraagtekens over de winstgevendheid is een waardering nattevingerwerk. De beste inschatting van de waarde ligt in de boekwaarde van 477 miljoen dollar eind 2017. Dat ligt iets boven de beurswaarde van 416 miljoen euro. We trekken daarom het advies op van ‘verkopen’ naar ‘houden’.

Advies: houden

Risico: hoog

Rating: 2C

Koers: 5,8 euro

Ticker: EXM

ISIN-code: BE0003808251

Munt: euro

Markt: Euronext Brussel

Beurskapitalisatie: 416 miljoen euro

k/w 2017: –

k/w 2018: –

Koersverschil 12 maanden: -1%

Koersverschil sinds jaarbegin: -10%

Dividendrendement: –