Elia

Duits manna

31,38 EUR – 1B

Wat goed is voor het land, is daarom niet altijd goed voor Elia, de beheerder van het Belgische hoogspanningsnet. De Belgische overheid geniet van uitzonderlijk lage langetermijnrentevoeten, maar Elia zelf boet aan winstgevendheid in als deze rente naar beneden duikt. Elia opereert immers in een strak gereguleerd schema en mag in haar tarieven een bepaalde winstmarge aanrekenen die op een aantal parameters gebaseerd is, waaronder de OLO-rente. Hoe lager deze risicovrije rente, hoe lager ook de risicovrije vergoeding op het kapitaal dat de aandeelhouders aanleveren. De gemiddelde OLO-rente daalde van 4,2% in 2011 naar 2,98% in 2012. Dat kostte Elia Transmission ruim 12 miljoen EUR aan nettowinst, wat ook de grootste verklaring is voor de daling van de nettowinst met ruim 15% bij Elia Transmission in België (van 105,7 naar 89,2 miljoen EUR). Beterschap moet aan het rentefront niet meteen verwacht worden, want dit jaar zit de gemiddelde rente onder het niveau van 2012, al krabbelde de rente de jongste weken wat overeind. Voor de rest klokten de activiteiten in België ongeveer op schema af, conform de transmissietarieven die voor de periode 2012-2015 zijn goedgekeurd door de toezichthouder (de Creg). De elektriciteitsproducenten hadden een rechtszaak aangespannen tegen de vrij hoge injectietarieven die zij dienden te betalen om stroom op het hoogspanningsnet te plaatsen. De Creg keurde echter op 16 mei aangepaste tarieven goed, waarbij de producenten minder betalen en de elektriciteitsverbruikers meer. Voor Elia heeft deze verschuiving geen impact. De rentetegenvaller in België werd echter meer dan goedgemaakt met een winstexplosie bij de Duitse dochter 50Hertz Transmission. Elia kon in 2010 voor een prikje een belang van 60% nemen in 50Hertz, dat vooral in het oosten van Duitsland actief is als hoogspanningsbeheerder, en heeft toen wellicht de zaak van zijn leven gedaan. Vorig jaar hield Elia 65,8 miljoen EUR nettowinst over aan de Duitse dochter, ruim dubbel zoveel als in 2011. Deze winststijging is vooral te danken aan een lucratiever regelgevend kader in Duitsland, wat 50Hertz toelaat om hogere transmissietarieven aan te rekenen. Daarnaast genereert ook de hoge investeringsactiviteit een bredere activabasis waarop de gereguleerde winstmarge mag worden berekend. Het bedrijf profiteert hier van de positie als schakel tussen de windturbines op de Oostzee en het elektriciteitsverbruik verderop in Duitsland. Elia kijkt intussen ook naar een mogelijke participatie in de sectorgenoten in Nederland en Frankrijk, maar het lijkt haast onmogelijk om het Duitse succesverhaal nog eens over te doen. De Belgische tegenvaller en Duitse meevaller stuwden per saldo de nettowinst in 2012 12,7% hoger (van 2,28 naar 2,57 EUR per aandeel). Toch blijft het dividend onveranderd op 1,47 EUR per aandeel, omdat Elia nog voor een druk investeringsprogramma staat en wellicht ook om een slag om de arm te houden en een dividendverlaging te vermijden als de Belgische rente nog verder naar beneden zou duiken. Dat blijft afwachten natuurlijk, en daarom geeft Elia traditiegetrouw ook geen winstvoorspelling voor 2013. Het management geeft enkel mee dat de vooruitzichten in Duitsland positief blijven, zonder concrete cijfers naar voor te schuiven. Intussen rondde Elia met succes een obligatielening van 750 miljoen EUR af.

De koers kroop de voorbij maanden omhoog, tot in de buurt van de boekwaarde van 34,9 EUR per aandeel (eind 2012), waardoor de ruimte voor verdere koersstijgingen beperkt lijkt. Toch wordt de winstinjectie vanuit 50Hertz nog onvoldoende naar waarde geschat, wat wellicht pas zal gebeuren als de Belgische OLO-rente opnieuw hogere regionen opzoekt. Intussen blijft Elia een must als defensief aandeel en is het dividendrendement van een kleine 4,5% aantrekkelijk in vergelijking met…de lage Belgische risicovrije rente. Het advies blijft koopwaardig (rating 1B).

Koopwaardig