Een verrassend sterke eerste jaarhelft voor Tessenderlo

De halfjaarcijfers van 2019 konden op wat meer appreciatie rekenen dan die van vorig jaar, al was de positieve koersreactie niet overdreven.

De halfjaarcijfers van Tessenderlo Grouplaten zien dat de perspectieven voor de afdelingen Bio-Valorisatie (verwerking slachtafval en gelatine) en Industriële Oplossingen (plastic pijpsystemen en waterbehandeling) rooskleuriger zijn geworden. Maar ook het standhouden van Agro (hoofdzakelijk Tessenderlo Kerley, gespecialiseerde meststoffen uit de afvalstromen van raffinaderijen) is een aangename verrassing. We hadden voor een serieuze terugval gevreesd door de handelsoorlog en het late plantseizoen in de Verenigde Staten.

De overname van de gascentrale T-Power (425 megawatt) was voor velen een verrassing, maar zal een stabiele bijdrage tot de omzet en de bedrijfskasstroom leveren (circa 50 miljoen euro extra ebitda per jaar). Aan het einde van het eerste semester maakte Tessenderlo ook bekend dat het NAES Belgium, de operator van de centrale sinds 2012, heeft overgenomen. De halfjaarcijfers lieten een 6,8 procent hogere omzet zien (van 845 naar 925 miljoen euro) tegen constante wisselkoersen en zonder de impact van IFRS-16 (leasecontracten). Om de evolutie met vorig jaar juister weer te geven, dienen we ook de 34,8 miljoen euro omzetbijdrage van T-Power af te trekken. Dan komen we uit op een vergelijkbare omzetstijging van 2,7 procent tot 890,3 miljoen euro.

Het omzetherstel zien we in de drie activiteiten. In de Agro bleef die wat onder de verwachtingen, maar de vergelijkbare aangroei met 1,3 procent (tegen constante wisselkoersen en zonder IFRS-16) is een knappe prestatie in een moeilijke omgeving. Tessenderlo Kerley steeg dankzij de hogere volumes in vloeibare meststoffen en een hogere verkoopprijs voor sulfaten. In het oog sprong de 4,9 procent vergelijkbare omzetklim van Bio-Valorisatie. De uitblinker was de gelatinespecialist PB Leiner met een beduidende volumestijging. Ook DYKA Group uit de divisie Industriële Oplossingen scoorde met een hogere omzet.

De aangepaste (zonder eenmalige elementen) bedrijfskasstroom (ebitda) liet in de eerste zes maanden een verbetering zien tegenover de eerste jaarhelft van 2018 van 4,9 procent op vergelijkbare basis (zonder wisselkoerseffecten, zonder IFRS-16 en T-Power) of een toename van 97,5 naar 120,5 miljoen euro. Bio-Valorisatie verdubbelde zijn ebitda op vergelijkbare basis (van 13,0 naar 25,2 miljoen euro). De afdeling is in rendabiliteit niet langer het lelijke eendje van de groep dankzij de inspanningen om van een commodity-speler naar een specialiteitengroep in gezondheid en schoonheid uit te groeien. Dat betekent een serieuze upgrade voor de marges (ebitda-marge van 5,2 naar 9,5%). Agro zag de aangepaste ebitda op vergelijkbare basis teruglopen met 9,5 procent. Industriële Oplossingen behaalde 33,3 procent meer aangepaste ebitda op vergelijkbare basis, en een stijging van de ebitda-marge van 5,6 naar 9,1 procent.

Op 10 juli vond een buitengewone algemene vergadering plaats bij Tessenderlo Group, waarbij de aandeelhouders het loyauteitsstemrecht (dubbel stemrecht voor aandelen op naam die meer dan twee jaar in bezit zijn) hebben goedgekeurd. Daardoor controleert de CEO Luc Tack rechtstreeks (via vennootschap Symphony Mills) en onrechtstreeks (Picanol, via vennootschap Verbrugge) ruim 59 procent van de stemrechten.

Conclusie

De halfjaarcijfers van 2019 konden op wat meer appreciatie rekenen dan die van vorig jaar, al was de positieve koersreactie niet overdreven. De waardering is tegen iets meer dan 6 keer de verwachte verhouding ondernemingswaarde tegenover de bedrijfskasstroom erg redelijk, zeker gezien het herstel van de resultaten.

Advies: koopwaardig

Risico: gemiddeld

Rating: 1B

Koers: 27,25 euro

Ticker: TESB BB

ISIN-code: BE0003555639

Markt: Euronext Brussel

Beurskapitalisatie: 1,17 miljard euro

K/w 2018: 14

Verwachte k/w 2019: 12

Koersverschil 12 maanden: -15%

Koersverschil sinds jaarbegin: -6%

Dividendrendement: –