Een beter 2019 voor Tessenderlo Group

2018 was duidelijk niet het beste jaar in de geschiedenis van Tessenderlo Group. De volledige overname van de gascentrale T-Power was wel een belangrijke stap voor de toekomst.

De verrassende aankoop van T-Power (425 megawatt) door Tessenderlo Group, die een investering van 328 miljoen euro vergde, deed velen, en ook ons, de wenkbrauwen fronsen. Maar de centrale moet voor flexibiliteit zorgen in een tijdperk waarin de energiebronnen met wind- en zonne-energie erg zullen schommelen, en ze moet zo’n 50 miljoen euro extra bedrijfskasstroom (ebitda) per jaar opleveren tot en met 2026. Die extra miljoenen zijn welkom, zeker in een periode dat de groep her en der met tegenwind wordt geconfronteerd. T-Power is sinds 2011 in bedrijf op de terreinen van Tessenderlo Group in Tessenderlo.

De jaarcijfers van Tessenderlo Group over 2018 konden op wat meer appreciatie rekenen dan bijvoorbeeld de derdekwartaalcijfers. Er was dan ook een verbetering tegenover de voorgaande kwartalen. Zo steeg de omzet met 12,5 procent in het vierde kwartaal (van 356,6 naar 401,4 miljoen euro). Daar zat natuurlijk wel voor de eerste keer een omzetbijdrage van 18,8 miljoen euro van T-Power in. Kijken we naar de vergelijkbare omzet, dan was er toch 8,8 procent groei (7,1% zonder wisselkoerseffecten, want de dollar was deze keer een troef). Maar het omzetherstel in het laatste kwartaal was onvoldoende om het verlies van de eerdere kwartalen te compenseren.

Over het algemeen zien we de vergelijkbare omzet achteruitgaan met 0,9 procent (van 1,61 naar 1,60 miljard euro). Na negen maanden was dat nog -3,6 procent. Bij constante wisselkoersen is er zelfs 0,8 procent meer omzet. Tessenderlo werd in de tweede jaarhelft geconfronteerd met een aantal technische problemen in de fabrieken van Rouen, Ham en Loos, waar de productie van natriumhydroxide ver onder de normale capaciteit bleef.

Het jaar was moeilijk begonnen door de tragere start van het plantseizoen, wat leidde tot lagere volumes in de meststoffen, en de beperktere bouwactiviteit in Europa door het koude eerste kwartaal. De lage palmolieprijs in 2018 hield de vetprijzen laag en woog op het resultaat van de afdeling Bio-Valorisatie (verwerking slachtafval en gelatine). Over heel 2018 kon enkel de afdeling Industriële oplossingen (plastic pijpsystemen en waterbehandeling) een hoger omzetcijfer laten noteren (+ 3%), terwijl de Agro-afdeling (hoofdzakelijk Tessenderlo Kerley, gespecialiseerde meststoffen uit de afvalstromen van raffinaderijen) haar omzet met 1,5 procent zag teruglopen. Voor de afdeling Bio-valorisatie was het saldo -3,9 procent. De recurrente bedrijfskasstroom (rebitda, zonder eenmalige elementen) liet in de tweede jaarhelft een verbetering zien tegenover de eerste jaarhelft. De rebitda over 2018 kwam uit op 177,8 miljoen euro, of 5,3 procent minder dan de 187,8 miljoen euro over het boekjaar 2017 (-2,3% zonder wisselkoerseffecten). Kijken we naar vergelijkbare rebitda, dan zitten we 7,4 procent lager (was nog -13,2% na drie kwartalen).

Het mag duidelijk zijn dat er nog werk aan de winkel is voor het management. Maar die stappen worden gezet. Bijvoorbeeld in Bio-valorisatie waar het management de divisie op termijn wil omturnen van een commodityspeler naar een specialiteitengroep. Door de technische problemen lag de rebitda wel onder de eigen prognose, die mikte op een vergelijkbaar cijfer met 2017. De vooruitzichten voor 2019 klinken iets rooskleuriger met een hogere rebitda, zonder rekening te houden met T-Power (circa 50 miljoen euro extra) en de aanpassing aan IFRS 16 (leaseovereenkomsten, ongeveer 20 miljoen euro extra).

Conclusie

Vele aandeelhouders zullen wat teleurgesteld zijn over de beursprestaties van het aandeel de jongste jaren, maar het vertrouwen op lange termijn blijft aanwezig. We zien dat referentieaandeelhouder Picanol (via Verbrugge nv) regelmatig Tessenderlo-aandelen bij blijft kopen (vorig jaar voor 30 miljoen euro). De waardering is tegen 6 keer de verwachte verhouding tussen de ondernemingswaarde (ev) en de bedrijfskasstroom (ebitda) heel redelijk. We houden de positie in de voorbeeldportefeuille dan ook aan (rating 1B, koopwaardig).

Advies: koopwaardig

Risico: gemiddeld

Rating: 1B

Koers: 30,60 euro

Ticker: TESB BB

ISIN-code: BE0003555639

Markt: Euronext Brussel

Beurskapitalisatie: 1,32 miljard euro

K/w 2018: 14,5

Verwachte k/w 2019: 12,5

Koersverschil 12 maanden: -9%

Koersverschil sinds jaarbegin: +5%

Dividendrendement: –