D’Ieteren

Het lijkt dat D’Ieteren met Moleskine een sterk merk heeft gekocht tegen een aanvaardbare prijs. De lang verwachte derde pijler van de groep krijgt op een rendabele manier vorm.

Terwijl de economie in sneltreinvaart digitaliseert, investeert D’Ieteren in schriftjes. Beleggers fronsten de wenkbrauwen, toen het bedrijf vorige maand de overname van het Italiaanse Moleskine aankondigde, de producent en verdeler van de bekende notitieboekjes met het elastiekje. Dat D’Ieteren na de verkoop van Avis een derde activiteit zou uitbouwen, naast Belron en D’Ieteren Auto, werd al lang verwacht, maar de synergie met de bestaande activiteiten is zo goed als onbestaande. Beleggers vrezen daarom dat de koers van D’Ieteren zal afgeroomd worden met de korting die eigen is aan veel holdings, ook omdat het management liet verstaan dat er nog overnames volgen.

Bij een tweede lezing van de details zit er meer logica en waarde achter de deal dan eerst gedacht. Moleskine is een sterk merk dat profiteert van de mondiale groei van de beter opgeleide middenklasse en het toenemende reisgedrag. De voorbije jaren steeg de omzet van Moleskine met 19 procent per jaar, en voor de volgende jaren mikt het nog op een stijging met 15 procent per jaar. Het bedrijf verdeelt de meeste producten via de groothandel, maar bouwt nu ook een eigen retailnetwerk uit, naast de onvermijdelijke e-commercekanalen. Tegen 2018 moet de omzet 200 miljoen euro bedragen. De grote vraag is natuurlijk of het gaat om een hype of om een duurzame verkoop.

Moleskine is intussen wel heel winstgevend. Door de investeringen in eigen winkels stagneerde de bedrijfskasstroom (ebitda) weliswaar in de periode 2012-2014, maar vanaf dit jaar dikt die opnieuw aan in het spoor van de stijgende omzet. De ebitda-marge schommelt rond 30 procent. In 2015 boekte het bedrijf een nettowinst van 27 miljoen euro. Het is schuldenvrij en dankzij een lage investeringsbehoefte genereert het heel wat vrije kasstromen.

D’Ieteren tast flink in de buidel om dat winstgevende bedrijf te verwerven, maar het betaalt zich niet blauw. In een eerste fase betaalt het 185 miljoen euro voor het belang van 41 procent dat het overneemt van de referentieaandeelhouders. In een tweede fase brengt D’Ieteren een bod uit op de resterende aandelen tegen dezelfde prijs van 2,4 euro per aandeel. Op de beurs van Milaan noteert het aandeel nu net boven die biedprijs. De deal waardeert Moleskine op 506 miljoen euro, wat maakt dat D’Ieteren 17 keer de verwachte winst voor 2016 betaalt, en een rendement van 5 procent haalt op de vrije kasstroom die de overname oplevert.

D’Ieteren zet dus zijn cashpositie van 270 miljoen euro aan het werk. De recurrente bedrijfswinst (rebit) kan door de overname met 10 à 15 procent stijgen. Om de volledige overname van Moleskine te financieren moet D’Ieteren extra schulden maken, waardoor de nettoschuldenlast oploopt tot 2,1 keer de bedrijfskasstroom van 2016. Dat is nog niet overdreven, vooral omdat D’Ieteren een hoop vrije cashflow genereert, waardoor die schuldratio snel zal dalen. Moleskine heeft dus de belofte van een derde groeimotor, naast Belron en D’Ieteren Auto. In de eerste helft van dit jaar steeg de courante brutowinst van de groep met 6 procent. Bij D’Ieteren Auto is het dieselschandaal verteerd en de rendabiliteit opgekrikt, terwijl Belron vooral in de Verenigde Staten beter presteert.

Conclusie

D’Ieteren lijkt met Moleskine een sterk merk gekocht te hebben tegen een aanvaardbare prijs. De langverwachte derde pijler van de groep krijgt op een rendabele manier vorm. De koers reageerde niet op die deal uit vrees voor een korting eigen aan holdings. Vandaar dat we voorlopig bij ons neutrale advies blijven.

Advies: houden/afwachten

Risico: gemiddeld

Rating: 2B

Koers: 41 euro

Munt: euro

Markt: Euronext Brussel

ISIN-code: BE0974259880

Beurskapitalisatie: 2,3 miljard euro

K/w 2015: 10

Verwachte k/w 2016: 14

Koersverschil 12 maanden: +18%

Koersverschil sinds jaarbegin: + 19%

Dividendrendement: 2,2%