Compagnie Bois Sauvage

Adviesverhoging

Belgische holdings zijn vaak achterblijvers in de algemene beursklim. Compagnie Bois Sauvage, van hoofdaandeelhouder en sterke man Guy Paquot, is ook zo’n achterblijver. De korting op de intrinsieke waarde (NAV) bedraagt ruim 30% en bevindt zich nog altijd rond het historische gemiddelde. De NAV zit volgens ons in de buurt van 325 EUR. Al moeten we daarmee voorzichtig zijn, want meer dan twee derde van de NAV is gebaseerd op niet-beursgenoteerde belangen. Er is met andere woorden geen beurskoers om zich op te baseren.

In de eerste plaats is er de bekende pralineproducent Neuhaus, waarvan Bois Sauvage 100% eigenaar is en die goed is voor ongeveer de helft van de NAV en zelfs ruim 70% van de beurskoers dekt. Daarna volgen drie participaties, die elk ongeveer 10% van de intrinsieke waarde uitmaken. Dat trio bestaat uit Berenberg Bank (niet-genoteerd; Duitse investeringsbank; 12% participatie), Umicore (belang van 1,5%) en Recticel (referentie-aandeelhouder met 29% van de aandelen). Beide laatste aandelen hebben last van de zwakke economische conjunctuur in Europa en zijn achterblijvers (lees ook p. 5). Umicore heeft voor- en tegenstanders, maar is ook fors achtergebleven. Net zoals bij GBL maken enkele belangen dus het overgrote deel van de waarde van de portefeuille uit.

Ongeveer 15% van de NAV bestaat uit vastgoed, zowel in België, Luxemburg als de Verenigde Staten. Daarnaast zijn er enkele kleine participaties in beursgenoteerde ondernemingen, die bij wijze van spreken van vandaag op morgen kunnen worden verkocht. We vermelden Delhaize, GDF Suez, Ter Beke en Mobistar.

Bois Sauvage heeft een negatieve nettokaspositie doordat met geleend geld aandelen zijn gekocht, maar die kredieten worden al enkele jaren afgebouwd. De vehikels van Guy Paquot kopen af en toe aandelen van Bois Sauvage bij. Dat doet de vraag rijzen of de holding nog lang beursgenoteerd blijft. Dan speelt de omvang van de onderwaardering natuurlijk wel een rol. Kijk maar naar het recente bod op Henex.

De holding kwam de jongste jaren ook op een minder fraaie manier in het nieuws. In 2009 zat de toenmalige CEO Vincent Dournier zelfs even in voorhechtenis op verdenking van handel met voorkennis. Net voor de redding van Fortis had Bois Sauvage grote pakketten Fortis-aandelen op de markt gegooid. Het vermeed zo een extra verlies van ruim 40 miljoen EUR. Dat zou gebeurd zijn na een telefoontje van Luc Vansteenkiste, die toen in beide raden zat. We zullen nooit exact weten wat er wel of niet van waar is geweest, want eind november vorig jaar kochten de holding en de gewezen toplieden een nakend proces af tegen 9 miljoen EUR, zonder schuldbekentenis. Die afkoop heeft de koersontwikkeling van het aandeel geen windeieren gelegd.

Conclusie

We verhogen het advies voor Bois Sauvage vanwege de nog hoge korting ten opzichte van de intrinsieke waarde, de achtergebleven reactie op de koersspurt van Recticel, de herstelkansen van enkele belangrijke posities en de mogelijkheid van een delisting op lange termijn.

Advies: koopwaardig

Risico: laag

Rating: 1B