Cofinimmo

Druk op het resultaat en het dividend

Het is al langer duidelijk dat Cofinimmo alle zeilen moet bijzetten om zowel zijn investeringsprogramma als zijn dividend te financieren. De aankondiging om het dividend over 2014, dat wordt uitbetaald in 2015, te verlagen van 6 naar 5,5 EUR bruto komt daarom niet helemaal als een donderslag bij heldere hemel. Toch is het een behoorlijk onverwachte koude douche voor de aandeelhouders die Cofinimmo precies voor het dividendrendement in hun portefeuille houden. Het management zegt dat het lagere dividend beter in overeenstemming is met de verwachte kasstroom per aandeel in 2014.

Feit is dat voor de periode 2014-2016 voor 184 miljoen EUR aan investeringen op het programma staan, met het zwaartepunt in 2015. Daardoor blijft mogelijk onvoldoende vrije kasstroom over om de dividenden te financieren zonder extra schulden te maken, zeker als Cofinimmo nog wat centen achter de hand wil houden voor het geval dat het op interessante kansen stoot. In Nederland bijvoorbeeld zijn de vastgoedprijzen na jaren van crisis best aantrekkelijk geworden. Vergeet ook niet dat het management de schuldgraad tot elke prijs onder 50% wil houden. Een nieuwe dividendverlaging valt daarom niet uit te sluiten, en aandeelhouders krijgen wellicht opnieuw de optie om hun dividend in aandelen te laten uitbetalen.

Wat ook meespeelt in de beslissing om het dividend te verlagen, is dat de brutorente-inkomsten al enkele jaren geen noemenswaardige groei vertonen. Dat komt doordat een te groot deel van de investeringen vloeit naar de renovatie of de reconversie van verouderde kantoorgebouwen, en te weinig naar nieuwe projecten die extra huurinkomsten opleveren. Daarnaast hebben die investeringen Cofinimmo genoodzaakt het kapitaal en dus het aantal aandelen in omloop te verhogen, zodat de boter over een grotere boterham moet worden uitgesmeerd.

Die verwatering zet extra druk op de winst per aandeel, in die mate dat Cofinimmo voor dit jaar een iets lagere netto courante winst per aandeel verwacht: 6,61 EUR in 2014, tegenover 6,78 EUR in 2013 en nog 7,61 EUR per aandeel in 2012, al profiteerde de winst toen ook van een eenmalige verbrekingsvergoeding. De markt heeft dus de kosten onderschat die gepaard gaan met de verouderde kantoorportefeuille van Cofinimmo. Waardeverminderingen op die portefeuille wegen ook dit jaar op het nettoresultaat, dat strandt op een vrij magere 3,34 EUR per aandeel.

Toch is het niet allemaal kommer en kwel. Cofinimmo heeft een portefeuille met een bezettingsgraad van 95,4%, gedekt door huurcontracten met een gemiddelde looptijd van 11,6 jaar, en goed voor een nettohuurrendement van 6,55% (bij een bezettingsgraad van 100%). Dat huurrendement brokkelt lichtjes af door de strategie om kantoren in te ruilen voor zorgvastgoed, maar daartegenover staat een veel lager risico op leegstand. Cofinimmo suggereert ook dat er lichte beterschap komt op de Brusselse kantoormarkt.

Conclusie

Cofinimmo serveert de kosten die gepaard gaan met de renovatie en de reconversie van de kantoorportefeuille in schijfjes, wat leidt tot aanhoudende onzekerheid en continue druk op het resultaat en het dividend. 2014 en wellicht ook 2015 worden overgangsjaren, met in het beste geval een dividend van 5,5 EUR per aandeel.

Advies: houden

Risico: laag

Rating: 3B