CFE blikt voorzichtig vooruit

Ondanks de recente zwakke koersprestatie van het aandeel van de Belgische bouw- en baggergroep CFE inspireerde de jaarrapportering niet. Het aandeel zakte in 2018 met 29 procent en sinds het jaarbegin is er ondanks het sterke beursklimaat slechts een bescheiden herstel met 2 procent. Tegenover de historische piek op 141,45 euro in mei 2017 is de daling opgelopen tot 37 procent.

De twee basiselementen die de daling in 2017 inzetten spelen nog altijd. Vooreerst het feit dat, voorlopig althans, in 2017 de hoop van analisten vervloog op een scenario waarin CFE zou vervellen tot een pure milieu- en baggergroep, zonder bouwafdeling, en met bijhorende hogere waardering. CFE versterkte eind 2017 immers zijn bouwafdeling (contracting) met de bouwgroep Van Laere, toen nog voor 100 procent in handen van referentieaandeelhouder Ackermans & van Haaren. Contracting kampt met lagere marges dan DEME en kent regelmatig tegenslagen op projectbasis.

De omzet van contracting groeide vorig jaar met 30,2 procent tot 934,6 miljoen euro. Gecorrigeerd voor de overname van Van Laere (139,8 miljoen euro omzet) en van Coghe bedroeg de stijging 10,2 procent. Na negen maanden was er een respectieve stijging met 33,3 procent (tot 468,1 miljoen euro) en 13,7 procent tegenover 2017. De bedrijfswinst (ebit) daalde evenwel met 16,5 procent tot 22,7 miljoen euro en de nettowinst met 1,3 procent tot 15,2 miljoen.

De prijzendruk op de projecten houdt aan en in Tunesië boekte de groep 6 miljoen euro verlies. De openstaande vorderingen op de overheid in Tsjaad verminderden in 2018 van 60 naar 52,5 miljoen euro. Het orderboek groeide in 2018 met 7,4 procent tot 1,32 miljard euro (1,24 miljard op 30 september). Voor 2019 mikt contracting op een stabiele omzet en een licht hogere ebit.

Het tweede element dat sinds medio 2017 druk zet op het aandeel, is de dalende winstmarge bij de bagger- en milieugroep DEME. In 2015 en 2016 klom de bedrijfskasstroom- of ebitda-marge naar een record van 21,4 procent en 22,6 procent, maar sindsdien keerde ze terug naar het historische gemiddelde van 16 à 20 procent. In 2017 boekte DEME een ebitda-marge van 19,3 procent. Vorig jaar klom de ebitda weliswaar met 0,7 procent tot 458,9 miljoen euro, maar afgezet tegen een 12,3 procent hogere omzet van 2,65 miljard daalde de ebitda-marge tot 17,3 procent.

De belangrijkste oorzaak zijn de lagere marges in de offshoredivisie (GeoSea en Tideway), hoewel het aandeel van de maritieme werken in de omzet in 2018 terugviel van 47 procent naar 37 procent. De tweede jaarhelft was wel een stuk beter, met een ebitda-marge van 20,6 procent, tegenover een zwakke 14,1 procent in de eerste jaarhelft (mede door de laattijdige oplevering van twee nieuwe schepen). De nettowinst van DEME zakte met 1,9 procent tot 153,6 miljoen euro. Het orderboek van DEME klom naar een record van 4,01 miljard euro (+13,9%), dankzij de opname in het vierde kwartaal van enkele grote hangende projecten. Het investeringsprogramma werd in 2018 nog uitgebreid met de bestelling van vier nieuwe schepen, en de nettoschuld verdubbelde nagenoeg tot 555,8 miljoen euro (1,2 keer de ebitda van 2018).

Voor 2019 mikt DEME wat ontgoochelend op een stabiele omzet en vooral opnieuw op een ebitda-marge van 16 à 20 procent. De nettowinst zakte op groepsniveau met 4,9 procent tot 171,5 miljoen euro of tot 6,78 euro per aandeel. Het dividend blijft ongewijzigd op 2,4 euro per aandeel, een brutorendement van 2,7 procent.

Conclusie

Het aandeel van CFE herstelde recentelijk wat van de voorzichtige jaarprognose. De langetermijnvooruitzichten voor DEME blijven uitstekend, maar in een context van een vertragende wereldeconomie zien we de margedruk bij zowel DEME als contracting niet snel verdwijnen. De waardering is niet duur, met 11,1 keer de verwachte winst 2019 en een ondernemingswaarde (ev) van 5,3 keer de verwachte bedrijfskasstroom (ebitda) 2019, maar voorlopig bevestigen we het advies.

Advies: houden/afwachten

Risico: gemiddeld

Rating: 2B

Koers: 88,2 euro

Ticker: CFEB BB

ISIN-code: BE0003883031

Markt: Euronext Brussel

Beurskapitalisatie: 2,23 miljard euro

K/w 2018: 13

Verwachte k/w 2019: 11,1

Koersverschil 12 maanden: -19%

Koersverschil sinds jaarbegin: +2%

Dividendrendement: 2,7%