CFE

De koers van CFE kalmeerde snel na de initiële schrikreactie die volgde op de publicatie van het halfjaarrapport.

Het was een tijdje geleden, maar het aandeel van de bouw- en baggergroep CFE zakte ruim 5% na de halfjaarrapportering. Nochtans waren de cijfers zeker niet slecht, maar gezien de toegenomen waardering is het aandeel kwetsbaarder voor minder positief nieuws. Dat kwam er in de vorm van een ontgoochelend resultaat van de pool Contracting (bouw). In het eerste kwartaal was er al een groter dan verwachte omzetdaling van 26,2%, tot 201,1 miljoen EUR, en na het eerste semester staat de omzetteller op 463,7 miljoen EUR, -17,9% vergeleken met dezelfde periode vorig jaar. Een gedeeltelijke verklaring is wel de verkoop begin 2015 van de wegenbouwactiviteiten van Aannemingen Van Wellen.

Meer verontrustend is het feit dat de afdeling een negatief bedrijfsresultaat (ebit) van 23,3 miljoen EUR boekte, tegenover nog +5,8 miljoen EUR in het eerste semester van 2014. CFE verwijst naar enkele verlieslatende projecten in Brussel en herstructureringskosten in buitenlandse filialen. Bovendien evolueren de eerder gemelde problemen in Tsjaad ongunstig. CFE werkt er aan twee projecten, maar de klant – de overheid van Tsjaad – heeft een grote betalingsachterstand door financiële problemen. De totale blootstelling bedraagt er bijna 70 miljoen EUR.

Gelukkig blijft het orderboek vrij stabiel (eind juni 1,08 miljard EUR, -4,1% sinds eind 2014), maar CFE verwacht geen terugkeer naar winstgevendheid vóór 2016. Een verdere sanering dringt zich op en de problemen in contracting leggen nog eens de historische achilleshiel van CFE bloot, namelijk het feit dat in de bouwafdeling af en toe probleemprojecten opduiken die de winstgevendheid ondergraven, en de hoofdoorzaak waren voor de historische onderwaardering van CFE. Daarin kwam verandering met de inbreng eind 2013 in CFE, van het 50% belang dat Ackermans & van Haaren (AvH) aanhield in DEME. Die zet blijkt eens te meer een absolute zegen voor de aandeelhouders van CFE, want de resultaten van DEME waren in de eerste jaarhelft opnieuw prima.

De omzet zakte wel met 3,4%, tot 1,17 miljard EUR, maar de ebit nam met 85,6% toe, tot 180,3 miljoen EUR, of een toename van de ebit-marge van 8,3% naar 15,4% (was 12,3% in de tweede jaarhelft van 2014). Bovendien maakte het orderboek in het voorjaar een forse sprong van 1,6 miljard EUR en bedroeg eind juni 3,36 miljard EUR, tegenover 2,42 miljard EUR eind 2014. Op groepsniveau daalde de omzet met 7,3%, tot 1,64 miljard EUR. De ebit steeg met 55,6%, tot 152,7 miljoen EUR, of een ebit-marge van 9,3% (was 5,5%), en de nettowinst steeg met 72,3%, tot 110,9 miljoen EUR (4,38 EUR per aandeel). De netto financiële schuld nam, zoals verwacht, door de eerder aangekondigde nieuwe investeringen bij DEME terug toe, van 188,1 miljoen EUR eind 2014 naar 412,1 miljoen EUR eind juni. ?

Conclusie

De koers van CFE kalmeerde snel na de initiële schrikreactie die volgde op de publicatie van het halfjaarrapport. De historische onderwaardering tegenover Boskalis is echter weggewerkt, met een waardering van 6,3 keer de verhouding tussen de ondernemingswaarde (ev) en de verwachte bedrijfskasstroom (ebitda) 2015 en 15,8 keer de verwachte winst voor 2015. Bijkomend koerspotentieel zal moeten komen van optimalisaties in de bouwafdeling.

Advies: houden

Risico: gemiddeld

Rating: 2B