Bpost kampt met kostenexplosie

Naast de tegenvallende prestaties van Radial en een daling van de brievenpost, heeft bpost ook zijn kosten niet onder controle.

De resultaten over het eerste kwartaal van 2018 brachten alles behalve een herstel voor de geplaagde beurskoers van bpost. Naast de tegenvallende prestaties van het overgenomen Radial en de versnelde daling van de klassieke brievenpost, kregen beleggers er nog een extra kopzorg bij. Bpost heeft de kosten niet onder controle. In het eerste kwartaal steeg de omzet met 27 procent en stegen de kosten met 42 procent. De bedrijfscashflow daalde met 20,8 procent, de bedrijfswinst met 30,7 procent en de nettowinst met 33,3 procent.

Toch vallen de verwachtingen voor 2018 nog mee. Bpost hoopt met zijn bedrijfscashflow te landen aan de onderkant van de vork van 560 à 600 miljoen euro. Vorig jaar haalde het bedrijf een bedrijfscashflow van 575 miljoen euro. Gegeven het bar slechte eerste kwartaal, valt die prognose nog mee. Dat impliceert dat het management toch enig beterschap verwacht dit jaar. Bpost houdt het dividend onveranderd op 1,31 euro bruto per aandeel. Dat dividend eist bijna de volledige vrije kasstroom op en een pay-outratio richting 90 procent. Bij een verdere winstdaling komt het dividend op de helling te staan.

Aan de inkomstenkant doet de daling van het klassieke postverkeer nog meer pijn dan anders. In het eerste kwartaal liep de schade op tot 14,2 miljoen euro. De volumes daalden met 6,6 procent, en over heel 2018 verwacht bpost een volumedaling tot 7 procent. De hogere postzegelprijs zorgt voor enige soelaas en compenseert voor de rest van het jaar gedeeltelijk de inkomstendaling uit het postverkeer. De stijging van de inkomsten in de andere divisies, met de pakjesdienst voorop, was in het eerste kwartaal maar net voldoende om de inkomsten uit het brievenverkeer goed te maken.

In het eerste kwartaal lag het kalf gebonden langs de kostenkant. Dat is voor bpost zorgwekkend, omdat efficiëntie en kostencontrole van cruciaal belang zijn om de winst op peil te houden, gegeven de kaalslag in de brievenpost. Bpost wijst als verklaring onder meer naar een hoger absenteïsme, wat het bedrijf verplichtte meer interim-arbeid in te schakelen, en naar een sterke stijging van de kosten om de spectaculaire volumestijging in de pakjesdienst mogelijk te maken. Dat zet de marges en de rendabiliteit van deze divisie onder druk.

Daarnaast kampt het nieuwe sorteercentrum Brussel X met kinderziekten. Zo weten de sorteermachines zich nog geen raad met grote pakjes, waarvoor handenarbeid nodig blijft. Die kosten zouden in de loop van dit jaar moeten afnemen, als Brussel X volledig operationeel wordt. Tot slot zorgt ook de consolidatie van een aantal overgenomen bedrijven, zoals Bubble Post en Leen Menken, voor een gevoelige stijging van de kosten.

Door de commotie over de kosten ging er weinig aandacht naar de resultaten van Radial, die eerder dit jaar nog voor een fikse kater zorgden. Het eerste kwartaal bracht niet nog meer slecht nieuws, integendeel. Met een minieme bijdrage aan de groepswinst van 1,5 miljoen euro deed Radial het iets beter dan verwacht, maar er blijft nog bijzonder veel werk om de overnameprijs van 700 miljoen euro te rechtvaardigen. Het is uitkijken of bpost geen boekhoudkundige afwaardering moet doen op de waarde van Radial, die voor 570 miljoen euro in de boeken van bpost staat.

Conclusie

Er zit veel slecht nieuws in de koers bij een koers-winstverhouding van 11 en een ondernemingswaarde van nog geen 6 keer de bedrijfscashflow. Het dividendrendement van ruim 8 procent lijkt bijzonder aantrekkelijk, maar weerspiegelt ook twijfel over de houdbaarheid van het dividend van 1,31 euro bruto per aandeel. Dat dividend is houdbaar als er geen nieuwe onaangename verrassingen opduiken, maar het vertrouwen is zoek. Door dit hogere risicoprofiel blijft het advies ‘houden’.

Advies: houden

Risico: gemiddeld

Rating: 2B

Koers: 16,3 euro

Ticker: BPOST

ISIN-code: BE0974268972

Munt: euro

Markt: Euronext Brussel

Beurskapitalisatie: 3,3 miljard euro

K/w 2017: 15

Verwachte k/w 2018: 11

Koersverschil 12 maanden: -27%

Koersverschil sinds jaarbegin: -37%

Dividendrendement: 8,2%