Agfa zet kroonjuweel te koop

2017 leek een overgangsjaar te worden voor Agfa, met een verdere daling van de omzet en een pauze in de verbetering van de rendabiliteit. Maar strategische bijsturingen kunnen voor animo zorgen.

‘Agfa is sterk genoeg op zich op te splitsen’, zei CEO Christian Reinaudo bij de presentatie van de jongste kwartaalcijfers. Voor Agfa kan dat het startschot voor een strategische bijsturing zijn. Tot nu waren alle activiteiten van de groep veroordeeld tot elkaar, omdat het de enige manier leek om de pensioenschuld van 1,24 miljard euro de baas te blijven. Een recent overnamebod van het Duitse Compu Group Medical ketste nog af op die schuld. Dat bod heeft de geesten doen rijpen bij Agfa, dat de divisie die zich bezighoudt met de informaticatoepassingen voor medische beeldvorming wil afsplitsen in een aparte structuur, om ze meer groeikansen te geven. Of om dat kroonjuweel van de groep te kunnen verkopen tegen een aantrekkelijke prijs. In Duitsland hebben ze ongetwijfeld notitie genomen van die beslissing.

Die zet zou wel risico’s inhouden. De medische IT-divisie is een van de groeimotoren van de groep, goed voor ongeveer een kwart van de omzet, en een nog iets groter deel van de bedrijfswinst. Agfa kan die groeimotor nog heel goed gebruiken om de resultaten van de hele groep te ondersteunen, zeker nu 2017 een overgangsjaar wordt, waarin de omzet verder daalt en Agfa de trend van de stijgende winstmarges niet weet door te trekken.

De meeste aandacht ging bij de kwartaalcijfers naar de mogelijk opdeling van Agfa, maar de koers reageerde vooral op de bevestiging van de gedaalde rendabiliteit. In het tweede kwartaal zakte de marge op het niveau van de recurrente bedrijfscashflow van 12,1 naar 9,6 procent, met dien verstande dat het tweede kwartaal van 2016 uitzonderlijk goed was voor Agfa, en dat het jongste kwartaal beter aansluit bij de winstgevendheid die het bedrijf voor langere tijd kan volhouden. Het management bevestigt dat het de volgende jaren de ambitie blijft een marge van 10 procent te halen op een omzet die zou moeten stabiliseren. Dat is nog toekomstmuziek.

De realiteit van een dalende marge bij een dalende omzet (-3,6% op groepsniveau) roomde in het tweede kwartaal de bedrijfswinst met een kwart af. Agfa kan als verzachtende omstandigheid inroepen dat de reorganisatie van de verkoop van hardcopy en klassieke röntgenproducten in China zwaar woog op de verkoop. In 2018 moet dat euvel van de baan zijn en moet de divisie Healthcare opnieuw opnieuw met omzetgroei kunnen aanknopen, vooral dankzij groei in de IT-afdeling, als die dan nog een onderdeel van de groep is. Ook in de grafische divisie wisten de groeimotoren de achteruitgang van de traditionele activiteiten niet te compenseren. De omzet van het inkjetsegment stijgt met meer dan 10 procent, maar concurrentiedruk in de andere activiteiten veroordeelde de divisie tot een omzetverlies met 3,7 procent en een winstdaling met 24,7 procent.

Door de stijging van het werkkapitaal kantelde de groep opnieuw van een nettokaspositie naar een nettoschuldpositie van 27 miljoen euro. Het bedrijf genereert royale vrije kasstromen van ongeveer 60 miljoen euro per jaar, waardoor er ruimte komt voor overnames of de versnelde afbouw van de pensioenschuld. Dat is een van de factoren die de opsplitsing van het bedrijf mogelijk maken.

Conclusie

2017 leek een overgangsjaar te worden, met een verdere daling van de omzet en een pauze in de verbetering van de rendabiliteit, maar strategische bijsturingen kunnen voor animo zorgen. De waardering is intussen opnieuw aantrekkelijk, ervan uitgaand dat Agfa zijn omzet en rendabiliteit kan stabiliseren. Het advies blijft daarom koopwaardig.

Advies: koopwaardig

Risico: gemiddeld

Rating: 1B

Munt: euro

Markt: Euronext Brussel

Beurskapitalisatie: 626 miljoen euro

K/w 2016: 9

Verwachte k/w 2017: 9

Koersverschil 12 maanden: +20%

Koersverschil sinds jaarbegin: +1%

Dividendrendement: –