Agfa houdt zijn demonen onder controle

De afbrokkelende omzet, de eeuwigdurende herstructurering en de torenhoge pensioenlast. Agfa-Gevaert worstelt al jaren met die drie demonen, maar het boekt wel vooruitgang op elk front.

Vooral de omzet van Agfa lijkt dicht tegen een kantelpunt te zitten. In de periode 2011-2016 daalde die met 16 procent, en vorig jaar nog met 4 procent, maar het management meldt dat de trend eind vorig jaar verbeterde. Die trend zou dit jaar doorzetten, ook omdat Agfa van de stabilisering van de omzet een nieuw hoofddoel heeft gemaakt. De groeimotoren in de medische divisie moeten de kar trekken, maar Afga wil ook de gestage omzetdaling uit de analoge grafische activiteiten een halt toeroepen, hoewel de concurrentie daar beenhard blijft en de afzetmarkten in de groeilanden het nog vrij moeilijk hebben. Daarnaast wil het bedrijf omzet kopen via overnames en streeft het management naar een cultuuromslag, om meer uit te gaan van de eigen kracht om markten te veroveren.

De onderneming kan zich die focus op de omzet veroorloven, omdat de rendabiliteit de voorbije jaren een grote sprong voorwaarts heeft gemaakt. In de periode 2011-2016 steeg de brutowinstmarge van 28 naar 33,8 procent, zodat het bedrijf op het niveau van de bedrijfswinst een marge van meer dan 10 procent boekt. Het management ziet een marge van 10 procent als een minimum om de aandeelhouders op termijn voldoende te kunnen vergoeden. Zo’n margeverbetering is bij een dalende omzet best indrukwekkend. Ze is te danken aan een continue speurtocht naar kostenbesparingen en efficiëntieverbeteringen, en aan de meevaller van de lagere grondstofkosten.

Aan die nooit eindigende herstructureringsoefening hangt ook een prijskaartje: vorig jaar liep die factuur op tot 42 miljoen euro. Daarmee gaat een vijfde van de bedrijfswinst naar de opkuis van het verleden. Het valt nauwelijks te voorspellen hoe hoog de herstructureringskosten dit jaar oplopen, maar het is bijna onmogelijk eraan te ontsnappen, zeker in de grafische afdeling. Maar schrijf die divisie nog niet af. Agfa Graphics boekte vorig jaar een recurrente bedrijfswinst van 80 miljoen euro, of 22 procent meer dan in 2015. Dat zijn geen cijfers van een afdeling die op sterven na dood is.

Ook de demon van de hoge pensioenuitgaven lijkt onder controle. Agfa torst een nettopensioenschuld van 1,15 miljard euro. De jaarlijkse hap uit de resultatenrekening bedraagt ongeveer 50 miljoen euro en – nog belangrijker – de jaarlijkse cashuitgaven liggen de volgende jaren rond de 70 à 80 miljoen euro op een recurrente bedrijfscashflow van ongeveer 265 miljoen euro. Enkele jaren geleden stroomde nog 90 miljoen euro het bedrijft uit om de pensioenen uit te betalen, op een cashflow van iets meer dan 200 miljoen euro. De pensioenhap uit de kasstroom is dus een stuk kleiner geworden. De financiële schuld is wel volledig weggewerkt.

Agfa krijgt te weinig krediet voor zijn relatief rijke kasstromen, ook na de pensioenuitgaven. Vorig jaar puurde het bedrijf 142 miljoen euro uit zijn bedrijfsactiviteit, waarvan het slechts 34 miljoen euro heeft gespendeerd aan investeringen. Ook de volgende jaren zal Agfa een vrije kasstroom van ruim 100 miljoen euro per jaar genereren, waarmee het financiële reserves kan aanleggen, overnames doen of misschien zelfs een definitieve oplossing voor het pensioenvraagstuk financieren.

Conclusie

Na het herstel van de rendabiliteit wil Agfa ook de omzetdaling een halt toeroepen. Door de recente rally is de waardering opgelopen, maar een koers-winstverhouding van 8 en een ondernemingswaarde van 9 keer de bedrijfscashflow blijven aanvaardbaar. De generatie van de vrije cashflow wordt nog niet naar waarde geschat. Het advies blijft daarom koopwaardig.

Advies: koopwaardig

Risico: gemiddeld

Rating: 1B

Munt: euro

Markt: Euronext Brussel

Beurskapitalisatie: 770 miljoen euro

K/w 2016: 8

Verwachte k/w 2017: 8

Koersverschil 12 maanden: +16%

Koersverschil sinds jaarbegin: +20%

Dividendrendement: 0%