Agfa-Gevaert gaat op zoek naar onontgonnen waarde

Christian Reinaudo, de CEO van Agfa-Gevaert, vraagt zijn aandeelhouders nog even geduld. Eindelijk is afscheid genomen van het oude Agfa.

Christian Reinaudo, de CEO van Agfa-Gevaert, vraagt zijn aandeelhouders nog even geduld. Eindelijk is afscheid genomen van het oude Agfa, dat in een straatje zonder einde zat met zijn eindeloze herstructureringen, zijn eenzame gevecht met krimpende activiteiten, zijn hoge pensioenschulden en zijn onvermogen om de aandeelhouders te vergoeden. De resultaten van 2018 toonden dat nogmaals aan. De omzet daalde met ruim 6 procent en de marge daalde op het niveau van de recurrente bedrijfswinst van 8,8 naar 7,3 procent. Onderaan de streep was er zelfs een nettoverlies van 28 miljoen euro door een herstructureringsfactuur van 66 miljoen euro. Agfa trekt met een nieuwe structuur een streep onder dat verleden, maar op de vruchten van die nieuwe aanpak is het nog even wachten. Zodra het stof van de grootschalige opknapbeurt gaat liggen, kan nieuw groeipotentieel en onontgonnen waarde te voorschijn komen. Voor dit jaar hoopt het management weer op een winstmarge van 8 procent.

Agfa-Gevaert vervelt tot een holding met twee dochterbedrijven: Agfa Healthcare en Agfa. De meest waardevolle divisie is Agfa Healthcare, die bestaat uit de rendabele IT-activiteiten voor ziekenhuizen. Nu die activiteit in een aparte vennootschap is ondergebracht, staat niets nog een gedeeltelijke verkoop of een beursgang in de weg. Het is niet eenvoudig een waarde op dat bedrijf te plakken, omdat Agfa nog geen afzonderlijke cijfers van die divisie publiceert, behalve een omzet van 500 miljoen euro in 2018, met een volumegroei van een kleine 10 procent. Bij een winstmarge van 15 procent op het niveau van de bedrijfswinst en een waardering van 15 leer die winst, bedraagt de waarde ruim 1 miljard euro. Het is afwachten hoeveel een gedeeltelijke verkoop uiteindelijk oplevert, maar gezien de beurswaarde van 630 miljoen euro voor de hele groep, zal een deal rond Agfa Healthcare bijna onvermijdelijk waarde genereren voor de aandeelhouders. Het kan het moederbedrijf ook van middelen voorzien om te investeren in de andere divisies.

Ook voor Agfa opent de nieuwe structuur perspectieven. Dat krijgt drie divisies, elk met een eigen strategie. De eerste divisie omvat de drukvoorbereiding, goed voor 35 procent van de omzet van de groep. De marges zijn pover en de verkoop staat onder druk door de verdere afbouw van de analoge activiteiten en de beslissing om de doorverkoop in de Verenigde Staten stop te zetten. Ook daar is Agfa op zoek naar een partner, omdat het een verdere consolidatie in de sector verwacht. Agfa maakte daar zelf al werk van door een Amerikaanse fabriek te sluiten en een samenwerkingsverband aan te gaan met het Chinese Lucky Huaguang voor de verkoop van drukplaten in China. Het is wellicht de enige manier om op de competitieve Chinese markt overeind te blijven.

Digital Print & Chemicals, de tweede divisie van Agfa, groepeert de inkjetprinters en de speciaalproducten, goed voor 20 procent van de groepsomzet. Het inktaanbod geniet van een sterke volumegroei en de speciaalproducten combineren een lichte omzetgroei bij vrij stabiele marges. De ambitie is de groei vast te houden. De derde divisie, goed voor 22 procent van de omzet, omvat de medische beeldvorming. De directe radiologie boekte volumegroei, maar de afbouw van de verkoop van de print van medische beelden in China woog vorig jaar nog op de omzetcijfers. Die divisie moet nieuwe markten aanboren, ofwel organisch, ofwel door nieuwe partners te zoeken.

Conclusie

Tegen eind dit jaar kan de groep er volledig anders uitzien, als het management erin slaagt waarde te ontginnen en groeimogelijkheden te scheppen door activiteiten gedeeltelijk te verkopen of nieuwe partners aan te trekken. De waardering houdt beperkt rekening met dat scenario. Het advies blijft koopwaardig.

Advies: koopwaardig

Risico: hoog

Rating: 1C

Koers: 3,66 euro

Ticker: AGE:BB

ISIN-code: BE0003755692

Markt: Euronext Brussel

Beurskapitalisatie: 630 miljoen euro

K/w 2018: 10

Verwachte k/w 2018: 8

Koersverschil 12 maanden: +16%

Koersverschil sinds jaarbegin: +12%

Dividendrendement: –